江苏亿诚律师事务所

江苏亿诚律师事务所

法律一部彭飞飞律师

前言：2011年11月23日，发改委正式发布了《尖于促进股权投资企业规范

发展的通知》（发改办财金[2011]2864号，以下称为“《通知》”），该《通

知》明确了其后被人们称为“打通原则”的条款，这一条款给原本红红火火的信

托私募基金业务带来了何种影响呢？本文从轰轰烈烈的春华基金募资谈起，为您

揭示“打通原则”给当前私募市场发展形势带来的新变化。

一、虎头蛇尾的春华基金募资之旅

1、春华基金的募资之道一一“鲸鱼斩段给散客尝鲜”春华基金，这个由高

盛前中国区投行主席、知名经济学家胡祖六设立、大批投行人士倾心投奔的基

金，在成立之初就相当惹眼。在2011年9月起的低调募资过程中，春华基金

开创了复杂的信托架构一一利用平安信托母信托下设7个子信托展开历史上最

大规模的30亿元募资攻势，一步到位的基金规模令行业大为震撼。正如一位资

深PE人士形象比喻道：

“P殴资从来都不是给小投资者玩的，平安信托就像是把鲸

鱼斩段给散客尝鲜，速销，团购似地又圈了一批本来没资格吃到的顾客。”在此次募集计划中，由春华基金作为基金管理人（GP），平安信

托旗下的投资公司平安创新资本做基金出资人（LP）。

LP是由平安信托发起的母信托出资，母信托下设7个子信托。这种伞形信托在

二级市场比较常见，好处是能充分利用信托股票账号。倘若用在私募，按照每

个信托产品最高募集不超过200人的规定，平安春华模式将创造不超过1400

人的LP庞大阵容。这样做具备显而易见的优势：一是为了尽可能扩大参与基

础，该产品的每一份出资份额降至300万元，以总规模30亿元的基金计算，

可销售1000个产品；二是通过信托募资，将以现金形式一次到位。而原有LP

是分期兑现出资承诺。

值得一提的是由于平安信托拆分募集计划，将分散的多个出资人合为一个

300万元的产品单位的做法加大了销售和管理成本，平安信托据此向这些投资

人收取高达2%的产品认购费；1.5%的产品认购费率针对的是出资超过300万

元的出资人。

2、春华基金的募资结果一一单一LP平安创新资本自有资金出资

在第一期募集20.5亿元后，平安信托将所募资金注入平

安集团旗下的投资平台平安创新资本，以平安创新资本作为单一LP注资

至春华基金在天津成立的子公司春华秋实（天津）股权投资合伙企业，并在国家

发改委成功备案。据悉，双方签署投资收益将全部转移至该信托产品的相尖法律

协议及工商登记变更，此举在当时也一定程度上规避了监管风险。

然而天有不测风云。在2011年11月23日发改委正式发布了《尖于促

进股权投资企业规范发展的通知》，其中规定投资者为集合资金信托、合伙企业

等非法人机构的，应核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计

算投资者总数。2011年12月，春华基金在其发布一则澄清公告，称其与平安信托

发行的信托计划均不存在任何协议尖系。“沟通”之后，平安创新资本决

定以30亿元自有资金出资春华基金，原先为春华基金募资而发起的平安

财富秋实集合资金信托计划募集资金，则改由平安信托股权投资部门自主

决定项目投资决策。

二、“打通原则”对未来信托合伙制的影响

1、什么是信托合伙制信托合伙制，指的是信托公司发行信托产品计划向出

资人募集资金，并以信托产品作为有限合伙人(LP)参与合伙制企业，而阳光私募

基金团队则作为普通合伙人(GP)或者投资顾问提供投资决策，并按条款约定收

取相应管理费和利润分红的私募组织形式。

一方面，有限合伙企业作为证券交易的主体，较好地解决了目前信托证券

账户接近枯竭，信托计划无法开立股指期货账户等技术难题；另一方面，信托

嵌入有限合伙的模式较好的解决了有限合伙制私募在税收和公信力方面劣于信托

的问题。因此，这种结合了信托计划的募资管理优势以及有限合伙制PE在股权

投资管理优势的新型模式在近年来获得了快速的发展，目前长安信托、中融信托

发行的产品多以这种模式为主。

2、“打通原则”对信托合伙制的影响

2011年11月23日，发改委正式发布了《通知》，其中第一条第四款规

定：“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华

人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托・合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格

投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。上述规定

将在以下两个方面对信托合伙制的私募基金产生重要影响:(1)u打通计算投资者

总数”将限制信托计划的投资者人数。根据《通知》

有尖规定，信托合伙制将在有限合伙和集合资

金信托计划两个方面受到相尖法律法规对投资者人数的限制。根据我国

《合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙

人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙

人。’‘《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托计划的投资者人数进

行了规定，该办法第五条第三款规定：“信托公司设立信托计划，应当符合以下

要求：单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万

元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”在《通知》颁布之

前，业界一般认为，采用“信托+有限合伙"模式，在实践中计算有限合伙的合

伙人人数时，一个信托计划(信托公司)整体上仅仅作为一个合伙人计算。然而

《通知》出台后，首次明确投资者为集合信托、合伙企业等非法人机构的，应幷

亥查最终自然人和机构法人是否合格，并打通计算投资者总数"。但《通知》对

具体如何“打通”却没有进一步规定。如果将“打通”解释为在计算有限合伙的

合伙人数时，将信托计划的投资人数也累计计算在内，虽然不是直接叫停“信托

+有限合伙"模式，但由于投资者人数将被严格限制在49人之内，这就意味着

有限合伙制PE通过集合信托规避投资门槛与投资人数限制的路径已经失效。

(2)“是否为合格投资者”出现多重计算标准，或将有赖

于出台配套实施细则。《通知》在合格投资者的描述上仅停留在“具有风险识别

能力和风险承受能力"的笼统表述，而事实上量化标准已经明确出现在各地颁布

的有尖股权投资企业的规范性文件中。譬如上海2011年5月3日颁布的《尖于

本市股权投资企业工商登记等事项的通知》以及2011年8月，天津颁布《天

津股权投资企业股权投资管理机构管理办法》。

2011年12月，发改委出台了首个全国性私募股权投资企业管理规定，除强制

以人民币投资的中外股权投资企业强行备案外，其中更有“建议单个投资者对股

权投资企业的最低出资金额不低于1000万元"的表述。由于目刖仅基金规模在

5亿兀以上的机构需要在发改委备案，也就意味着只有这类机构有可能受1000万的出资门槛所约束，对基金规模小的机构尚不构成实质影响。但是我们必须看

到，如果“打通原则”一旦贯彻实施，即使没有全国性的合格投资者量化标

准，信托计划在募集时，投资者的资格也可能要在符合《信托公司集合资金信

托计划管理办法》要求的同时，还要符合有限合伙所在地尖于出资人最低出资标

准的规定。鉴于各地对投资人出资额的要求普遍高于信托计划的认购标准，因而

信托计划的认购门槛将被大大提高。

上文提到的春华基金突然解除与平安信托发行的信托计划之间的协议尖

系，换做平安创新资本以30亿元自有资金出资，但平安方面仍要从春华基金管

理团队提取管理费与GP超额收益。虽然其这一做法规避了《通知》第一条第四

款的规定，但其原本为春华基金募资而发起的平安财富秋实集合资金信托计

划，还将面临更改合约甚至解约的巨额成本损失。

后记：一方面，非法人机构打通原则目前唯一的例外是在发改委备案的”股权投

资母基金”，但拥有成立母基金能力的信托公司并不多，并且如何界定母基金，

监管层在规模、投资等方面也有其标准。因此，《通知》的新规绝非简单的多层

次结构设计便可规避。仍应根据基金设立的具体目标设计结构，引入其他变量

因素，如扩大投资范围到债权投资。另一方面，在

“打通原则”下，信托合伙制私募基金能否突破目前证监会不支持信托资金参

与新股上市的僵局，通过“打通原则”达到克服目前信托业缺乏有效登记制度

的现状，仍有待实践进一步检验。