透析“借壳上市”的流程、法律问题

透析“借壳上市”的流程、法律问题

股价的不断下降，给企业并购买壳上市增加了机会。企业可以通

过买壳和借壳实现在二级市场上市的目的，这对于缺乏上市融资机会

的国内企业，机会尤其宝贵。买壳、借壳上市，既可以选择国内A股

市场，也可以选择证券市场，原理虽然基本一样，但因为各市场

的规则不同，操作的流程和规则区别很大。

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模

筹集资金，扩大公司及公司产品的知名度，以此促进公司规模的快速

增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”

就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不

善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹

集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其

进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是目前充分地利用上市资源的

两种资产重组形式。

一、买壳借壳上市的概念

买壳上市是非上市公司作为收购方通过协议方式或二级市场收

购方式，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实

行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务

的间接上市。

借壳上市则一般是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要

资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。母公司可以通过

加强对子公司的经营管理，改善经营业绩，推动子公司的业绩与股价

上升，使子公司获取配股权或发行新股募集资金的资格，然后通过配

股或发行新股募集资金，扩大经营，最终实现母公司的长期发展目标

和企业资源的优化配置。

买壳上市和借壳上市都是一种对上市公司壳资源进行重新配置

的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于买壳上市的企业

首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有

了对上市公司的控制权，这是两者的本质区别。

二、借壳上市和买壳上市的相同与区别之处

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司

壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点

在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借

壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

从具体操作的角度看，借壳是母公司的天然优势，也是无可选择，

只有借助现有的壳资源上市。其他非上市公司准备上市的时候必须买

壳才可以，所以，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司。一般

来说，壳资源具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体

上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损;此外，公司的股权结构

较为单一，以利于对其进行收购控股。也就是张雪奎教授常说的：选

择“壳资源”一定要选择“小净空”的

三、“小、净、空”壳资源特点

资本的本性是逐利。为了节约成本节省时间，将拥有壳资源的企

业重组，是实现未来企业价值最大化的便捷途径。壳资源的价值应依

据其对使用者产生的效用而定。多数情况下，壳公司的净资产价值对

买壳方来说可能是微不足道的。换句话说，买壳方并非看重壳公司的

净资产价值，而是看重其拥有的“上市公司”这个特殊资格。之所以

说是资格，就在于这个“壳资源”说是无形资产，但是从上市费用等

方面可以衡量出他的价值。比如上市公司海普瑞(002399)，有据可查

能够放在阳光下的上市费用高达2.18亿元，其实这就是壳资源的有

形价值。无形价值则是上市公司的融资功能、宣传效应等方面。所以

在实际操作时候，选择壳资源首先看的是这家上市公司是不是“小、

净、空”，然后才会考虑企业资产状况。

1、“小”是上市公司规模小，总股本不超过5亿为佳，收购资

金不会太多;

2、“净”是明明白白，亏损、欠款、官司多少，明明白白好算

账就可以说是干净的;

3、“空”指的是主营业务，监管部门对上市公司并购要求主营

业务相近，因此主营业务停止，或者很少经营的企业可以称为空壳企

业，便于审批。

四、买壳上市与借壳上市操作流程

买壳上市属于上市公司资产重组形式之一，指非上市公司购买上

市公司一定比例的股权来取得上市地位，一般要经过两个步骤：

一是收购股权，分协议转让和场内收购，目前比较多的是协议收

购;

二是换壳，即资产置换。

买壳上市完整的流程结束，一般需要半年以上的时间，其中最主

要的环节是要约收购豁免审批、重大资产置换的审批，其中，尤其是

核心资产的财务、法律等环节的重组、构架设计工作。这些工作必须

在重组之前完成。

借壳上市的一般程序：第一阶段，买壳上市;第二阶段，资产置

换以及企业重建

第一阶段：买壳上市。

目标选择。1、明确公司并购的意图：实现公司上市、或急需融

资以满足扩张需要，或提升企业品牌、建立现代企业管理制度;2、并

购的自身条件分析：公司的赢利能力、整体资金实力、财务安排，未

来的企业赢利能力与运作规划，合适的收购目标定位;3、并购战略：

协议收购还是场内收购，收购定价策略;4、寻、选择、考察目标公

司

评估与判断(这是所有收购工作的最重要环节)。1、全面评估分

析目标公司的经营状况、财务状况;2、制定重组计划及工作时间表;3、

设计股权转让方式，选择并购手段和工具;4、评估目标公司价值，确

定购并价格;5、设计付款方式，寻求最佳的现金流和财务管理方案;6、

沟通：与目标公司股东和管理层接洽，沟通重组的可行性和必要性;7、

谈判与签约：制定谈判策略，安排与目标公司相关股东谈判，使重组

方获得最有利的金融和非金融的安排。8、资金安排：为后续的重组

设计融资方案，必要时协助安排融资渠道。9、申报与审批：起草相

应的和必要的一系列法律文件，办理报批和信息披露事宜。

第二阶段：资产置换及企业重建。

宣传与公关。

1、对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理部门

以及目标公司股东和管理层开展公关活动，力图使资产重组早日成功。

2、制定全面的宣传与公共关系方案，在大众媒体和专业媒体上

为重组方及其资本运作进行宣传。

市场维护。

1、设计方案，维护目标公司二级市场。

2、现金流战略。

3、制定收购、注资阶段整体现金流方案，以利用有限的现金实

现尽可能多的战略目标为重组后的配股、增发等融资作准备。这是公

司能否最终实现公司价值的直接决定性环节。

董事会重组。

1、改组目标公司董事会，取得目标公司的实际控制权。

2、制定反并购方案，巩固对目标公司的控制。

注资与投资。

1、向目标公司注入优质资产，实现资产变现。

2、向公司战略发展领域投资，实现公司的战略扩张。

3、ESOP(员工持股计划);

4、在现行法律环境下，为公司员工制定持股计划。

资产重组的前期准备。

1.设定合适的收购主体(1)没有外资背景：由于目前政策限制，

人民币普通股不允许外资投资，所以设计收购主体时，必须使它没有

外资背景。(2)50%的投资限制：根据《公司法》的要求，公司的对外

投资额不得超过净资产的50%，因此，重组方应该因目标而异选择收

购主体。

2.买方形象策划(1)推介广为人知、实力雄厚的股东;(2)实力雄

厚、信誉卓著的联合收购方;(3)展示优势资源、突出卖点;(4)能表现

实力、信任感的文字材料，比如政府、行业给公司的荣誉，媒体的正

面报道、漂亮的财务报表、可信的资信评估证明。(5)详尽的收购、

重组计划。(6)印制精美的公司简介材料

展开资产重组行动。

1.资产重组的基本原则：(1)合理的利益安排;(2)积极的与各方

沟通;(3)处理好与关联方的关系。

2.股权收购价格确定：(1)以净资产为基础，上下浮动：(2)以市

场供求关系决定重组方尤其应该关注现金流出总额，而不是价格本身。

价格只是交易的一部分，应该与交易的其他条件结合。

申报与审批。

1.重组中的各种组织管理部门(国有股权转让涉及财政部和地方

各级国资局)、中国证监会及地方证管办、沪、深交易所、中介机构、

法律事务所、会计师或审计师事务所、资产评估事务所、并购顾问。

2.国有股权收购申报文件(供参考)①转让股权的可行性分析报

告②政府或有关部门同意转让的意见③双方草签的转让协议④公司

近期的财务报告⑤资产评估资料⑥公司章程⑦有关部门对公司产业

政策的要求⑧其他需要的资料。

3.向证券监管部门申报将法人股转让签定的合同(如国有股权转

让获财政部批准后签署的正式合同)向中国证监会申报。向深、沪证

交所申报分两种情况：若转让不超过总股本30%，仅需向相应证交所

报告并申请豁免连续披露义务及申请公告和办理登记过户。若转让超

过总股本30%，则应先后向中国证监会和相应证交所申请豁免全面收

购以及连续披露义务并申请公告和办理登记过户。

4.上市公司收购申报程序。

公告：当获得证券管理部门批准后，应在指定的报纸上进行公告。

过户：法律意义上讲，股权过户是收购行为完成的标志。公告发

布后，双方应该去证券登记公司办理过户登记。

企业重建。

1.管理整合(1)改组董事会及管理层(2)文化融合(3)制度整合(4)

人力资源问题(5)部门机构调整。

2.战略协同(1)调整公司经营战略。收购方结合重组调整经营战

略：①确立上市公司作为重组方发展的地位;②优良资产注入上市公

司，转移不良资产;③合理处理上市公司的业务与资产。确立上市公

司经营战略：①注重公司专业形象，提高净资产收益率;②注意避免

同业竞争。(2)重构公司核心优势选择和突出产品的竞争优势，扩大

生产规模，降低成本开支，或加强技术开发、市场营销。(3)组织现

金流对原有资产保留经营或出售，投资建设新利润增长点，包括配股、

增发、发行企业债券、股权质押贷款、抵押贷款等。

实施完毕以上程序，你就完全拥有了一家上市公司，可以在中国

股市任意融资，如鱼得水，再不会为企业发展的资金发愁了。

五、购买壳资源应注意的问题

如何识别有价值的壳资源，是买壳或借壳企业应慎重考虑的问题。

企业要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，选择

规模适宜的壳公司。壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务

和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。买壳公司不仅要

获得这个壳，而且要设法使其经营实现扭转，从而保住这个壳。买壳

公司在买“壳”上市或“借壳”上市前应作充分的成本分析，即要考

虑短期投入又要考虑长期投入。

购买壳资源成本包括三大块：取得壳公司控股权的成本、对壳公

司注入优质资本的成本、对“壳”公司进行重新运作的成本。其中重

新运作的成本又包括以下内容：(1)对“壳”的不良资产的处理成本。

大多数通过买“壳”上市的公司要对壳公司的经营不善进行整顿，要

处理原来的劣质资产;(2)对壳公司的经营管理作重大调整，包括一些

制度、人事的变动需要大量的管理费用和财务费用;(3)改变壳公司的

不良形象，取得公众和投资者的信任，需要投入资本进行大力地宣传

和策划;(4)维持壳公司持续经营的成本;(5)控股后保持壳公司业绩

的成本。为了实现壳公司业绩的稳定增长，取得控股的公司，必须对

壳公司进行一定的扶植所花的资金。

除了考虑上述成本外，由于我国普遍存在上市公司财务报表的粉

饰现象，还存在信息不对称，壳公司隐瞒对自己不利的信息，存在相

当的不明事项等问题，因此在买壳时，还应充分考虑壳资源的风险。

企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全

面考虑，权衡利弊，从战略制定到实施都应有周密的计划与充分的准

备：首先要充分调查，准确判断目标企业的真实价值，在收购前一定

要从多方面、多角度了解壳公司;其次要充分重视传统体制造成的国

有公司特殊的债务及表面事项，考虑在收购后企业进行重组的难度，

充分重视上市公司原有的内部管理制度和管理架构，评估收购后拟采

取什么样的方式整合管理制度，以及管理架构可能遇到的阻力和推行

成本;最后还要充分考虑买壳方与壳公司的企业文化冲突及其影响程

度，考虑选壳、买壳及买壳上市后存在的风险，包括壳公司对债务的

有意隐瞒、政府的干预、中介机构选择失误、壳公司设置障碍、融资

的高成本及资产重组中的风险等。(共计2页)12股

价的不断下降，给企业并购买壳上市增加了机会。企业可以通过买壳

和借壳实现在二级市场上市的目的，这对于缺乏上市融资机会的国内

企业，机会尤其宝贵。买壳、借壳上市，既可以选择国内A股市场，

也可以选择证券市场，原理虽然基本一样，但因为各市场的规则

不同，操作的流程和规则区别很大。

七、案例：海尔借壳上市

海尔集团借壳海尔中建集团有限公司(简称海尔中建，1169，HK)

登陆香港股市的最终方案，看上去并不离奇，但这场意料中的注资，

其实是从2000年10月就开始，其间一波三折，整整运作了3年半之

久。

海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中建系下面的中建数码

(1169，HK)，白手起家的麦绍棠在香港资本市场以善于买卖著名，在

过去十年里，麦绍棠打造出一个从无到有的中建系，包括中建电讯

(0138，HK)、中建科技(0261，HK)、中建数码(1169，HK)和时富投资

集团(1049，HK)四家上市公司。

海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实现控制海尔中建29.94%

的股权，第二阶段是实现控制海尔中建57.26%的股权，在两阶段的

运作过程中，均采用了下述图示的运作模型，搭建了一系列运作平台

类公司实体。

人们一直不理解海尔集团为何要将上百亿资产的融资机会悬系

于当年净资产不足20亿港元、主业混沌不清的海尔中建。

【背景资料】2000年底，海尔的手机业务在寻支持伙伴的同

时，发现了香港最大的手机制造商--中建电讯(0138，HK)，双方希望

共同发展手机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，

前者设在青岛，负责手机制造和国内市场分销;后者设在香港，负责

手机材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港

51%和49%的股份，其余股份由中建电讯控制。

海尔集团借壳三年半，每年都只能有微小进展，也许是受制于大

股东麦绍棠所致，即使海尔从2000年开始做IPO，也有可能已经完

成了。借壳的好处也许在于海尔集团可以将注入资产的产权关系逐步

理顺，并适时实现完全的MBO。

【操作步骤】

2000年8月海尔集团成立海尔投资发展有限公司(海尔投资)，

作为借壳的运作平台。

2000年8月，海尔投资与中建电讯在青岛合资成立飞马青岛。

2000年10月，中建电讯与香港富东公司在香港成立飞马香港公

司。富东公司是海尔集团在2000年收购的一家香港投资公司。飞马

青岛和飞马香港都是从事手机生产与销售。

2001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：海尔中建(当

时名为中建数码多媒体)向中建电讯和富东分别收购其持有飞马香港

权益，其中富东所占股份的价值为3.9亿港元，以海尔中建的19.6

亿股股权抵偿。此次交易后，海尔集团(实际上是香港富东)持有了海

尔中建21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。

此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞马青岛

51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。

2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔投资

手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价股份支付，海尔

集团在海尔中建的持股比例上升至29.94%。(由股权结构图可看出：

海尔集团掌控的海尔中建29.94%的股权实际上是通过海尔投资掌控

10.27%和香港富东掌控的19.67%实现的。)

为完成注资，海尔集团于2003年12月23日在英属处女岛注

册了三家公司：青岛海尔集团控股有限公司(海尔BVI控股)、海尔控

股有限公司(BVI-1)、青岛海尔投资发展控股有限公司(BVI-2)。2004

年1月2日，在青岛成立合资企业：青岛海尔洗衣机有限公司(青岛

洗衣机)。这四家公司将作为其注资运作平台。由股权结构图可看出：

注入海尔中建的两块洗衣机资产-(顺德海尔)和(合肥海尔)，被分别

装入BVI-1公司、BVI-2公司和青岛洗衣机这三家专门用于运作的壳

公司中。

2004年4月2日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集

团向海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体

上市。具体股权安排如下：

为收购洗衣机业务，海尔中建按照每股0.18港元的价格向海尔

集团定向发行7.248亿港元新股以及2.6亿港元可转换债券，用以支

付10.348亿港元的收购对价，余额部分以5000万港币现金补齐。其

中，2.6亿元可转换债券转股期为3年，海尔集团可选择到期收回本

息，或按每股0.18港元的价格转换为海尔中建股份。

移动手机业务的收购是通过行使对飞马青岛35.5%的股权的认购

权实现的。具体安排为：海尔中建以每股0.2元的价格向海尔投资发

行4.685亿港元新股，实现对海尔投资持有的飞马青岛35.5%的股权

的认购。

上述收购涉及总金额约为15.03亿港元，其中，洗衣机业务约为

10.35亿港元，移动手机业务约为4.69亿港元。

【股权结构分析】

海尔中建向海尔集团公司和海尔投资收购目标BVI-1公司和目

标BVI-2公司全部股本。

海尔中建向海尔集团吸纳资产所支付的代价股份，都将支付给海

尔BVI控股。最终，海尔BVI控股将由此直接拥有海尔中建24.65%

的股权。

消息人士认为，这家BVI公司实际上由海尔集团高管层持股。

海尔集团本次注入海尔中建的洗衣机业务是：60%的顺德海尔的

股权，93.44%的青岛洗衣机的股权和100%的合肥海尔的股权。

注入的移动手机业务是35.5%的飞马青岛的股权。

第二阶段收购完成后，海尔集团持有海尔中建的股份由原来的

29.94%变成57.26%，成为其第一大股东。如果可转债全部转股，海

尔集团最终持股比例将提高到60.72%。海尔中建公司名称将更改为

“海尔电器集团有限公司”，海尔集团总裁杨绵绵等三人将进入海尔

中建董事会，杨绵绵还将成为海尔中建新任主席。而海尔中建的原第

一大股东--中建电讯集团有限公司所持有的股份则由原来的43.62%

变为24.45%。

附：中国某税收筹划地筹划方案

一、操作对象和目的

持有上市公司或非上市公司股权，并拟减持或转让并进行收益分

配的法人。通过合理的税收筹划和操作方案达到法人在股权减持或转

让后的应纳所得税和分配后应纳个人所得税实际税负水平大幅降低

的目的。

二、操作原理

利用客观存在的税收优惠政策空间、利用税收征管方式的差异、

利用法律纳税主体的差异。

三、操作范围

非上市公司法人持有上市公司即将解禁的限售股，拟进行部分或

全部减持并分配;非上市公司法人持有非上市公司股权，拟进行部分

或全部转让并分配;金融投资及服务类企业对外发起理财产品和进行

投资管理产生收益并分配。

四、操作方法

1、法人持有上市公司股权

公司迁址：通过与迁入地地方政府合作，允许持有上市公司股权

的法人将公司迁往该地市，迁入后可对公司名称或经营范围进行变更。

在迁入地减持股权后，迁入地地方税务部门将公司减持收入视同企业

经营收入征税，总税负不超过10%。

2、法人或自然人持有非上市公司股权

持有非上市公司股权的法人或自然人在该地注册成立以法人股

东或自然人为合伙人的有限合伙企业，法人或自然人与有限合伙企业

签订股权转让协议，以原始价将股权转让给有限合伙企业，再通过合

伙企业与原定转让对象签订股权转让协议，以原定的实际价格转让股

权。转让完成后，合伙企业按转让收入的相关税率纳税，总税负不超

过10%。

3、金融理财服务

金融理财服务企业在该地区注册成立有限合伙企业，以合伙企业

名义向特定对象发行金融理财产品或投资基金，理财产品或基金购买

人为有限合伙人。资金筹集到位后，由专业投资理财管理企业进行管

理和运作，年度获得收益并进行清算分配后，按合伙企业投资和经营

收益纳税。合计税负不超过10%。

五、案例解析

案例一

企业概况：A公司为江苏一有限公司形式的投资集团公司，通过

资产重组并购的形式持有广西XXX上市公司3860万股，按现行市价

计算，市值55391万元，公司已办理迁移手续，计划在迁入地分期分

批减持。

缴税情况：假设原始成本为市值的15%。A公司如在原注册地减

持，缴纳税收，税负为：企业所得税55391X85%X25%=11770.5875万

元，股东分红个人所得税(55391X85%-11770.5875)X20%=7062.3525

万元，合计税负18832.94万元。

税负比较：迁移至地方，并在当地减持，假设核定税负为9.49%，

合计税负4468万元。两地比较，节约税额14364.94万元。

案例二

企业概况：A公司为一北京有限合伙制形式的投资管理公司，持

有江苏XXX上市公司股权，市值21350.26万元，公司迁入该地方，5

月份分批减持股权。

缴税情况：假设原始成本为市值的15%。A公司股权减持完毕后，

按照当地地税部门规定，假设核定9.49%申报纳税。实际缴纳税款

21350.26*0.85*9.49%=1722.22万元。

税负比较：A公司如在北京减持股权，按北京地税部门规定，合

伙制企业应缴纳个人所得税21350.26X85%X20%=3629.5442万元，两

地比较，节约税额1907.3254万元

六、风险控制

1、政策层面：通过核定征收的政策给予部分企业低税收，核定

征收是税法规定的征收方式之一，地方税务部门可以根据企业具体情

况进行核定，这种税收优惠有法律保障。和西藏新疆等地税收返还优

惠思路不同，该政策是交税时就享受了低税率，也减少了优惠返还不

能及时到位的风险。

2、协议层面：在确定意向后可与当地签订投资保障协议，约定

综合税负水平等内容，确保享受该优惠政策。

3、操作层面：地方政府不像新疆西藏高调宣传营销客户致使产

生政策被叫停的风险，而是尽量避免扩大宣传，采取低调实施、圈内

推广的态度，增强了政策的保护性。

4、应急层面：相对于法律，政策具有不稳定性，假设国税总局

叫停，最差也就是按全国统一标准申报纳税。并且若政策有变动，地

方能第一时间反馈至客户并谋划探讨其他合法合理的筹划途径，同时

承诺按当地最优惠政策给予补贴，如果客户有更好的选择，该地区也

会全力支持企业迁出工作，为客户退路，确保客户的利益

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