美国证券法对资产证券化的规范与借鉴(洪艳蓉 北京大学法学院)

美国证券法对资产证券化的规范与借鉴

洪艳蓉北京大学法学院

上传时间:2007-1-9

借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证

券化进程中，培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续，提高了证券化的

运作效率。

资产证券化兴起于20世纪70年代，它一般是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可

预见的稳定现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)，由其通过一定的结构安排分离与重组

资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证

券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人资产出

售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占

据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多

亿美元，约占全球份额的75％，；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得

投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为

仅次于联邦政府债券的第二大市场广对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素

的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法

对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化

这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借

鉴。

美国证券法对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预

的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证

券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司

法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层

面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV

其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。

限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》

为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(Pass-throughstructure)和转付结构(Pay-throughstructure)两

种基本结构。通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一

般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；

而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权

而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和

商业票据。

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资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构

也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将

资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的

现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一

项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于

相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定(第

2章a款第l项)最为典型。按照这个宽泛的证券定义，一般很容易将债权类ABS归人“证

券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975

年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征

(ABS与发行人的经营管理无关)；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商

业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种

票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV．W．J，Howey

Co．案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使

其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最

高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”

(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不

统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证

券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。

按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合

(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款

型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；

或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获

得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产(不包括政府证券和现金项

目)40％的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面

《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购

买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面《1940年投资公司法》规定仅持有“证

券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超

过其自有资产的40％，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定

的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交

一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)

和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和

财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管厂与传统发行证券的公司不同，

SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于

该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少

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甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》

的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并

非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个

案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与

其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的

变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年发布公告，寻求对投资公司

监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资

产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告发布以后，不少组织机构反馈了意

见，其中包括纽约结算中心(theewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主

张对资产证券化予以特殊的考虑。，基于如上调查，SEC租992年11月颁布了专门针对结构

融资(资产证券化属于其中的一种)的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不

再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固

定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证

券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个(即投资级以

上)；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资

产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规

则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC

当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并

理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933

年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一

切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来

进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》

关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障

碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可

否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷

繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的

是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免(可称为豁免证券，有些

豁免是永久性的)和针对特定交易的豁免(可称为豁免交易，只针对该次发行豁免)。虽然豁免

证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运

用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的

证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如

此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会

(GMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GMA、联邦国民抵

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押贷款协会(FMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构

发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的

是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另

外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以

抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现

于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护

公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC

在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人

的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。

注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构

的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的

价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但

豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，简化TABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美

国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化

的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《l933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发

行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。首先确定证券

的注册登记人。般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体

的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV

本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因

此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券

得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。如此，将资产进

行信托并常提供资产管理服务的资产出售人(一般是发起人)，就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行

之前，须向SEC提交注册登记申请文件(通过填写特定的申请表格实现)，除非另有规定，注

册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC

确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资

产证券化中，最常用到的是S-ll、S-l和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资

的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披

露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，

其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过

SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要

点放在于关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用

增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管

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范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告(使用10-K表格做成)、季度

报告(使用10-Q表格做成)和临时报告(使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件)。由

于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与

资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这

些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受

益权证(mortgage-pass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第

12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申

请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(the

monthlyservicingreports)。

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记

申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要

的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错

失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就

是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregmtration)制度，即符合特定条件的主体，可以

为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信

息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人

通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用

这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使

用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百

万元交纳239美元降到92美元，而SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于

成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。

无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操

作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投

资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资

回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见

于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的

交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多

寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产

证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”

(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任

何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为

机构投资者的组织(一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或

信托)和富有的个人(其年收入超过20万美元)。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经

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验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求(并非不需要

提供任何信息)；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求

发行人要确信他们(或其代理人)具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与

风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记

的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构

投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结

构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分

发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减

轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行

人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证

券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重

新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问

题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允

许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualified

institutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL配套交易设施，建立

了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同

时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)

不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻

了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规

则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。私募发行规则的改

进，促成了机构投资者体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵

押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，

也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管

得宽”又“管得严”的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结

为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出

新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融

创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决

策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资体，形成稳

定的资本市场。

五、以松弛得当、权利义务配置相均衡的公募发行和私募发行法律框架，促进两个市场

的取长补短、共同繁荣，为金融创新提供广阔的发展空间。

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六、以主管机构SEC充分的执法权限和遵循先例的法院务实的司法操作，进行法律的

及时立、改、废以及以市场为价值取向的法律解释，有效保证法律的时代性和灵活性。

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