２０１１年６月 时代法学 Ｊｕｎ． ２０１１
第９卷第３期 Ｐｒｅｓｅｎｔｄａｙ Ｌａｗ Ｓｃｉｅｎｃｅ
ＶｏＩ．９ Ｎｏ．３
信用评级机构的法律定位及其国际监管改革研究
孙秀娟
（复旦大学法学院，上海２００４３８；南京审计学院，江苏南京２０００２９）
摘要：信用评级机构是金融市场日益专业化过程中不可或缺的一员，通过其专业化的评价体系，对解决
投资者和证券发行人之间的信息不对称问题发挥了很大的作用。但是，随着评级机构日益深入地参与到金融
证券化的过程中，不可避免的利益冲突使其中立性、客观性等在一定程度上有所缺失。次贷危机发生后，对信
用评级机构加强监管的呼声日益高涨，各国金融监管机构开始对信用评级机构进行全面的严格的监管，但是，
由于评级业本身的自然垄断属性以及评级业务的专业性，使其定位上存在模糊之处。在分析信用评级机构存
在的缺陷基础之上，对其法律定位进行探讨，并预测国际监管改革与合作的发展趋势是十分必要的。
关键词：信用评级机构；收费模式；监管改革；次贷危机；法律定位
中图分类号：Ｄ９９６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２－７６９Ｘ（２０１１）０３－０１１３－０８
Ｔｈｅ Ｌｅｇａｌ Ｄｅｆｉｎｉｎｇ ａｎｄ ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ
ＲｅｆＯｍｎ ｏｎ ｔｈｅ Ｃｒｅｄｉｔ Ｒａｔｉｎｇ Ａｇｅｎｃｉｅｓ
ＳＵＮ Ｘｉｕ－ｊｕａｎ
（Ｆｕｄａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＬａｗ，Ｓｈａｎｇｈａｉ ２００４３８，Ｃｈｉｎａ；
Ｎａｎｊｉｎｇ Ａｕｄｉｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｊｉｎｇ，Ｊｉａｎｇｓｕ ２０００２９，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ ｉｓ ａｎ ｉｎｄｉｓｐｅｎｓａｂｌｅ ｐａｒｔ ｏｆ ｔｈｅ ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌｉｓｍ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｌｉｂ・
ｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ｓｙｓｔｅｍ ｈｅｌｐｓ ｍｉｔｉｇａｔｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ａｓｙｍｍｅｔｒｙ ｂｅｔｗｅｅｎ ｉｓｓｕｅｒｓ ａｎｄ
ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅ ｎｅｕｔｒａｌｉｔｙ ａｎｄ ｏｂｊｅｃｔｉｖｉｔｙ ｏｆ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｉｓ ｄａｍａｇｅｄ ｂｙ
ｔｈｅｉｒ ｕｎａｖｏｉｄａｂｌｅ ｃｏｎｆｌｉｃｔ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ａｓ ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ ｇｅｔ ｉｎｖｏｌｖｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａ—
ｔｉｏｎ ｏｖｅｒ ｔｈｅ ｔｉｍｅ．Ａｆｔｅｒ ｔｈｅ ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ ｃｒｉｓｉｓ，ｐｅｏｐｌｅ ｈａｖｅ ｂｅｅｎ ｕｒｇｉｎｇ ｆｏｒ ｂｅｔｔｅｒ ｓｕｐｅｒｖｉ—
ｓｉｏｎ ｏｖｅｒ ｔｈｅ ａｇｅｎｃｉｅｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ ｂｏｄｉｅｓ ａｍｏｎｇ ｔｈｅ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ｈａｖｅ ｓｔａｒｔｅｄ ｓｔｒｉｃｔｅｒ
ａｎｄ ｍｏｒｅ ｔｈｏｒｏｕｇｈ ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ．Ｇｉｖｅｎ ｔｈｅ ｍｏｎｏｐｏｌｉｓｔｉｃ ｎａｔｕｒｅ ａｎｄ ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌｉｓｍ ｏｆ ｔｈｅ
ｒａｔｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ，ｉｔ＇ｓ ｄｉｆｉｆｃｕｌｔ ｔｏ ｄｅｔｅｒｍｉｎｅ ｉｔｓ ｌｅｇａｌ ｎａｔｕｒｅ．Ｉｔ ｉｓ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔｏ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｄｅｆｉｃｉｅｎｃｉｅｓ
ｏｆ ｔｈｅ ｒａｔｉｎｇ ｓｙｓｔｅｍ，ｔｏ ｄｉｓｃｕｓｓ ｉｔｓ ｌｅｇａｌ ｎａｔｕｒｅ ａｎｄ ｐｒｅｄｉｃｔ ｔｈｅ ｔｒｅｎｄ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｅｇｕｌａ—
ｔｏｒｙ ｒｅｆｏｒｍ ａｎｄ ｃｏｌｌａｂｏｒａｔｉｏｎ．
．
Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ；ｉｓｓｕｅｒ—ｆｅｅ；ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ ｒｅｆｏｒｍ；ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ
ｃｒｉｓｉｓ；ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ ｌｅｇａｌ ｎａｔｕｒｅ
一
、引言
信用评级机构（ｃｒｅｄｉｔ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ，ＣＲＡｓ）在当前国际金融系统中扮演着重要的角，具有堪比
收稿日期２０１１一ｏ３—２６
作者简介孙秀娟，女，复旦大学法学院国际法学博士研究生，南京审计学院法学院讲师，主要研究方向：国际经济法。
ｌ１３
摧毁一个国家的能量（ｓｕｐｅｒｐｏｗｅｒ）￣ 。其主要功能是为债券等金融产品提供一个经由数据推测的客观
的风险分析。由于金融产品的复杂化，导致通过公开渠道可获得的信息对于单个投资者而言越来越困
难，投资者和发行人、监管者之间的金融产品信息不对称性越来越严重，这就凸显了评级结果的指示功
能，巩固了评级机构的垄断性并强化了投资者和监管者对评级机构的依赖。
但是，次贷危机的爆发，却使信用评级机构面临一个非常尴尬的局面：数以百万计的被给予很高安
全等级的金融产品转瞬之间即一文不值。在大规模金融证券化过程中，信用评级机构没有及时揭示该
类产品存在的巨大风险，认定次级债与普通抵押债券的风险水平相当并给予高评级，助长了次级债市场
的非理性繁荣。危机爆发后，又不负责任地大幅度降低这类产品的评级，造成市场恐慌气氛，加据了市
场波动，形成了金融危机的“亲周期性效应”【２］，对次贷危机的发生和蔓延起到了推波助澜的作．用（３］，
从而使得次贷危机演变成对整个评级业的信任危卡几［ ，对其所赖以生存的声誉造成了极大的损害。
信用评级机构为什么未能有效起到信用防火墙和控制风险的作用，承担起“社会监管者”的作用？
固然我们不能将次贷危机的爆发归咎于评级机构，但是，评级业在其中所暴露的固有缺陷却应该予以高
度重视。
二、信用评级机构的法律定位模糊导致潜在的固有缺陷
安然事件以后，信用评级机构就广招批评，次贷危机爆发后，以穆迪为首的三大评级机构在极短的
时间内大幅度降低次级债的信用级别，强化了金融的顺周期性，加剧了市场的恐慌和动荡，更使评级机
构被千夫所于旨【５］。２００８年７月，美国证券交易委员会（ＳＥＣ）对三大评级机构展开了为期ｌ０个月的检
查，揭开了该行业存在的很多严重缺陷，尤其是在利益冲突，信息披露，评级程序的内部管理和商业作法
等方面存在着重大缺 。报告认为，三大评级机构助长了次贷危机的形成，对危机负有不可推卸的
责任。
（一）法律定位不明导致评级收费模式不可避免地存在利益冲突
从穆迪公司的首份铁路债券评级报告开始，信用评级最初是免费的，随着其专业化的优势地位和市
场声誉得到了投资者的认可，评级机构开始向投资者出售评级出版物、评级报告和相关产品等来获取收
益。但是，随着其评级结果被广泛认可，尤其是ＳＥＣ自１９７５年采用的ＮＲＳＲＯｓ制度使评级结果具有了
某种程度的官方权威性，导致其收费模式出现了最根本的逆转，即向受评对象收取评级费用，而今来自
受评对象的评级费用甚至成为信用评级机构的主要收入来源。
信用评级机构属于基础的金融中介，由于借款者和投资者之间存在着信息不对称，而由评级机构作
为独立第三方代替众多投资者充当监督者，避免了单个投资者分别监控的高成本，以此来克服信息不对
称和实现成本优势【 ，因此，信用评级机构本应是金融市场的看门人（ｇａｔｅｋｅｅｐｅｒ）￣ ，其职责是通过其
专业技能向投资者揭示金融产品的风险。
但是，这种由受评对象支付评级费用的模式，即发行人付费（ｉｓｓｕｅｒ—ｆｅｅ）模式，存在着无法解决的悖
论，导致固有的利益冲突，即信用评级机构为作为买方的投资者提供关于金融产品的风险参考，可是其
却从该产品的卖方处获得报酬，与其服务的对象——投资者之间存在天然的利益冲突。利益冲突还导
（１］１９９６年美国新闻评论人Ｔｈｏｍａｓ Ｌ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ和《美国新闻与世界报道》专题编辑Ｄａｖｉｄ Ｇｅ￣ｅｎ的一篇访谈《自由市场社会》（Ｆｒｅｅ
Ｍａｎｅｔ Ｓｏｃｉｅｔｙ）中说“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个Ｍｏｏｄｙ，美国可以用摧毁一个国家，穆迪可以凭借信
用降级来毁灭一个国家，有的时候两者的力量说不上谁更大。”原文见ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐｂｓ．ｏｒｇ／ｎｅｗｓｈｏｕｒ／ｇｅｒｇｅｎ／ｆｒｉｅｄｍａｎ．ｈｔｍ１．
［２］黄良波．次贷危机对我国信用评级机构规范与发展的启示［Ｊ］．中国金融，２００９，（２）．
［３］Ｐａｕｌ Ｋｒｕｇｍａｎ，Ｂｅｒａｔｉｎｇ ｔｈｅ Ｒａｔｅｒｓ，Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｔｉｍｅｓ，Ａｐｒｉｌ ２５，２０１０．
［４）Ｄａｖｉｄ Ｅｌｌｉｓ，Ｒａｔｉｎｇ ｔｈｅ ｒａｔｉｎｇ ａｇｅｎｃｉｅｓ，ｈｔｔｐ：／／ｍｏｎｅｙ．ｃｎｎ ｃｏｍ／２００９／０４／１４／ｎｅｗｓ／ｃｏｍｐａｎｉｅｓ／ｒａｔｉｎｇ＿ａｇｅｎｃｉｅｓ／ｉｎｄｅｘ．ｈｔｍ，２０１０一Ｏ８—０１．
［５］Ｌａｒｒｙ Ｐ．Ｅｌｌｓｗｏｒｔｈ ａｎｄ Ｋｅｉｔｈ Ｖ．Ｐｏｒａｐａｉｂｏｏｎ，Ｃｒｅｄｉｔ Ｒａｔｉｎｇ Ａｇｅｎｃｉｅｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｓｐｏｔｌｉｇｈ卜一Ａ Ｎｅｗ Ｃａｓｕａｌｔｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｍｅｌｔｄｏｗｎ，Ｂｕｓｉｎｅｓｓ
Ｌａｗ Ｔｏｄａｙ，Ｖｏｌｕｍｅ １８，Ｎｕｍｂｅｒ ４，Ｍａｒｃｈ／Ａｐｒｉｌ ２００９．
（６］Ｓｕｍｍａｒｙ Ｒｅｐｏｒｔ ｏｆ Ｉｓｓｕｅｓ Ｉｄｅｎｔｉｆｉｅｄ ｉｎ ｔｈｅ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ Ｓｔａｆｆｓ Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎｓ ｆｏ Ｓｅｌｅｃｔ Ｃｒｅｄｉｔ Ｒａｔｉｎｇ Ａｇｅｎｃｉｅｓ Ｂｙ ｔｈｅ Ｓｔａｆｆ ｏｆ ｔｈｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ａｎｄ
Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ Ｊｕｌｙ ８，２００８．
（７］Ｄｉａｍｏｎｄ，Ｄ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｔｉｏｎ ａｎｄ ｄｅｌｅｇａｔｅｄ ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９８４，（５１）：３９７—４１４．
（８］Ｃｏｆｆｅｅ，Ｇａｔｅｋｅｅｐｅｒ Ｆａｉｌｕｒｅ ａｎｄ Ｒｅｆｏｒｍ：Ｔｈｅ Ｃｈａｌｌｅｎｇｅ ｏｆ Ｆａｓｈｉｏｎｉｎｇ Ｒｅｌｅｖａｎｔ Ｒｅｆｏｒｍｓ．Ｂｏｓｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｌａｗ Ｒｅｖｉｅｗ ８４（Ａｐｒｉｌ）：３０２—
３６４．
】】４
致了评级过程的触底竞赛（ｒａｃｅ ｔｏ ｔｈｅ ｂｏｔｔｏｍ），而且评级机构对金融产品所进行的主动评级行为也潜在
地迫使发行人支付相应的对 ，此外，评级机构所提供的辅助性业务也和评级紧密相连。事实上，信
用评级机构对于不良资产的“包装”在很大程度上是次贷发生的内在因素，而这种“包装”，很大程度上
又与其收费模式密切相连。
这种付费模式导致在评级机构和受评对象之间普遍存在着不适当的友好的亲密关系，这种关系使
评级机构对于发行人提供的数据缺乏恰当的审查，还导致了“评级购买”（ｒａｔｉｎｇｓ ｓｈｏｐｐｉｎｇ）现象的出
现１【】］。发行人有权选择对其友好的评级机构，而评级机构为了商业利益，不得不放弃必要的职业操守，
调高评级结果以取悦客户，这就使评级结果丧失了必要的中立性。可见，发行人付费的方式是造成评级
市场利益冲突的根本原因，是信用评级制度中最根本的腐 ¨］。
信用评级机构还越来越多地参与结构性金融产品和其他复杂的债务产品的开发等金融创新活动，
这使它更像新型的金融衍生工具的开门人（ｇａｔｅ ｏｐｅｎｅｒｓ）而非看门人［ ］，这种角的变化，加剧了利益
冲突，更使评级结果丧失了客观性和公正性。
（二）法律地位的模糊性使评级机构获得垄断ｌ生利益
由于法律对信用评级机构定位的模糊性，加之评级也有自身的特性，使评级机构拥有了强大的垄断
地位。垄断被认为是评级行业低效率、高低润、滥用投资者信任的重要原因，垄断带来的强势市场地位
以及监管弱化催生的道德风险成为评级巨头迷失的要害所在。
信用评级最初源于对企业债券的还本付息能力的评价，随着金融产品的创新，发展到了包罗万象的
程度。由独立第三方出具的评级结果对于投资者而言具有极其重要的指示作用，甚至金融监管机构也
依赖评级结果进行监管，这使评级活动基本上决定了金融产品的存亡，使评级机构承担了社会监管者的
角，巩固了其在资本市场上的垄断地位。
１９７５年美国证券会发布了对银行和证券销售商的净资产要求，采纳了指定ＮＲＳＲＯ（Ｎａｔｉｏｎａｌｌｙ Ｒｅｅ—
ｏｇｎｉｚｅｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃａｌ Ｒａｔｉｎｇ Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ）的方式，授予了ＮＲＳＲＯｓ以专营垄断权，规定外国筹资者在美国金
融市场融资时，必须接受ＮＲＳＲＯｓ的评估，并将ＮＲＳＲＯ的评级作为监管依据，这种监管扶持赋予了评级
机构一定程度上的监管特权，使其成为了事实上的监管者，人为地造成了评级业的供需不平衡 】。除
美国外，其他很多国家的监管机构也规定，类似于保险金或者年金计划的机构投资者只能购买被
ＮＲＳＲＯｓ评级为“投资级”（ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｇｒａｄｅ）的债 Ｍ］。
评级结果还被其他监管法律所依赖，很多国家的法律要求共有基金和金融管理人应该购买被信用
评级机构给予较高安全等级的金融产品。随着金融全球化，这种监管扶持使评级需求大大增加，评级市
场求大于供，一方面加大了投资者和监管者对评级机构的依赖，另一方面又巩固了评级机构的垄断性，
使其法律定位更加模糊。
此外，评级业本身具有很强的自然垄断的特性，评级机构在市场立足并确立其信誉，是一个非常漫
长的过程，现有评级机构所建立的评级体系已经成为行业标准，并先人为主地被投资者所广泛接受，因
此，在对评级机构进行清晰定位之前，引入竞争，打破垄断不是一个一蹴而就的过程。
［９］例如，汉诺威是德国再保险业巨头，最早不是穆迪的客户。穆迪曾电函汉诺威，称愿意为其初期提供免费的评级服务，并在未来建立
收费服务关系，当时汉诺威已经是另外两家评级公司的客户，拒绝了穆迪。穆迪仍然开始为汉诺威评级，２００３年，在其他评级公司都
认为汉诺威财务状况良好的情况下，穆迪却把汉诺威的债券级别降至垃圾级，引起投资者抛售汉诺威股票，使汉诺威在几小时内损
失近两亿美元，最终不得不向穆迪投降。
［１０］即如果发行人对于某家评级机构所给予的评级结果不满意，他就会转去另外一家评级机构以获得更好的评级结果。
［１ １］Ｐａｕｌ Ｋｒｕｇｍａｎ，Ｂｅｒａｔｉｎｇ ｔｈｅ Ｒａｔｅｒｓ，Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｔｉｍｅｓ，Ａｐｒｉｌ ２５，２０１０．