资产证券化论文-我国资产证券化中SPV设立的相关法律问题研究

资产证券化论文-

我国资产证券化中SPV设立的相关法律问题研究

摘要:SPV作为资产证券化过程的核心环节,其设立形态对于成功发行具有至关重要的

作用。文章从SPV的一般法律地位入手,分析了在我国设立SPV的相关法律问题及其制度障

碍,最后指出应尽快制定特别法来规范SPV的设立。

关键词:资产证券化;SPV;信托设立

资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入,将其证券化,由投资者来购

买,并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。操作过程如下图:

资产证券化的一个重要特点表现在其交易结构的不同,典型的证券化交易结构中都有一

个特设机构SPV。作为投资者与发起人的关键环节和结构性融资的载体,它以金融中介的形

式巧妙实现了货币市场和资本市场的流动和聚合。同时由于SPV对资产的“真实购买”,在

发起人和投资者之间起到了“防火墙”的作用,有效地实现了风险隔离的功能。所以,SPV是

证券化中关键的制度建设。

1SPV的法律地位

SPV是为了实现资产证券化而专门成立的一种经济实体,以企业的形式存在。在资产证

券化过程中,SPV虽不是资产证券化的发起人,也不是证券的承销人、投资人,它只是为了配合

ABS的发行而进行一系列运作,如破产隔离、信用增级等,但正是这种运作,使得SPV成为资

产证券化全过程中的关键性因素。为实现上述功能,对SPV一般有以下要求:

1.1SPV应是一个破产隔离的经济实体

所谓破产隔离,是指SPV远离破产的风险。这包括两个方面的要求:一是SPV所控制的

资产与发起人破产与否、经营好坏无关,SPV所控制的证券化资产与发起人的资产完全隔离。

二是SPV自身的破产问题。如果SPV自身破产,那么,由于作为其发行证券基础资产的所有

权属于SPV,这些资产就会列入破产财产,证券投资者的利益也会遭受巨大的损失。因此,SPV

自身不能破产,即使非要破产不可,那么,它所控制的证券化下的资产也应该与从破产财产中

独立出来。

1.2SPV应是一个独立的经济实体

SPV是一个独立的、由相关资产作支持的证券发行人,这和股票、有担保的债券有很大

的区别。正是由于SPV的这种独立性和破产隔离特征,所以证券化资产有相当的安全性。

首先,SPV应独立于发起人。无论SPV是哪种形式,应有自己独立的人格,不受发起人意

思的支配,避免“自我交易”或“关联交易”,减少适用《公司法》的相关规定的风险。发起

人有破产之虞时,不适用“实质性合并原则”将SPV的资产并入发起人的资产共同清算,否则

将会极大损害投资者的利益,导致ABS信用等级的下降。

其次,SPV应独立于信用评级、增级者、ABS的承销者。信用评级,增级者一般由中介机

构担,如果该中介机构不独立于SPV,会给人以“自己给自己评级”的感觉。而应独立于证券

承销者,是因为SPV作为ABS的发行人与证券的承销者应相互独立,这一原则已被各国证券

法所确认。

1.3SPV应是一个空壳实体

从整个资产证券化的运行过程可以看到,SPV的运行只是涉及资产证券化的操作,并不涉

及其他业务,它并不需要多少资金,所以通常情况下,在组建SPV时,为了节约成本,大都把SPV

设计成空壳组织。当然,有的国家和地区是由政府出资设立SPV,并且希望它能长期运行,而不

是仅仅为一次资产证券化活动而运行,这种SPV本身兼具金融担保机构和特设机构的功能,

一般都拥有相当规模的资本,如我国香港地区的香港按揭证券公司(HKMC)。这种实在资本模

式的SPV一般出现在资产证券化市场比较健全和发达的国家和地区,以提高效率。

2我国SPV的法律问题及其对策

2.1SPV的组织形式

SPV组织形式一般有:信托公司形式、股份公司或有限责任公司形式、合伙企业形式和

基金管理形式。在我国目前法律体系下尚不承认合伙和基金这两种组织形式。对于信托和公

司形式设立的SPV,在现有法律框架下仍存在障碍:

2.1.1采用公司形式这种形式在我国目前的公司法体制下会遇到以下难以逾越的障碍:由

于SPV本身是一个“空壳公司”,它的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基

础发行资产化证券上。所以,首先遇到的问题就是公司注册资本的缴纳问题。我国的实缴资

本制度将使得SPV的设立存在许多障碍,设立者在支付设立成本时必然代价很高。另外《公

司法》对股票、债券的发行规定了严格的条件,而SPV的净资产很难达到我国公司法的要求;

《企业债券管理暂行条例》第2条和第20条的规定SPV的发行收入不能购买发起人的债权,

可见,在当前的法律框架下,SPV发行证券与相关法律存在冲突,再加上SPV发行的抵押证券

的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定,而现行的一些财会税收制度将给SPV

的操作带来极大的不便,所以要采用公司的形式设立SPV,必须对我国的公司法律制度进行大

规模的修改,或者针对资产证券化作出特殊的规定,而且采用公司设立的模式也只能采用有限

责任公司的模式,因为股份有限公司的信息批露制度和股份公司特有的勇利性与SPV的功能

不符,但是有限责任公司的证券发行和流通又颇成问题。

2.1.2采用信托模式由于我国《信托法》中对某些问题规定的缺失以及相关法律的不配

套,在目前的法律体系下用信托方式来解决我国的SPV设立问题也还存在很多障碍:

首先是信托与破产隔离的冲突。《信托法》第15条规定:“信托财产与委托人未设立信

托的其他财产相区别。设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,

委托人是唯一受益人的,信托终止,信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益

人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产,但作为共同受益人的委托人死亡或者

依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,其信托受益权作为其遗产或者清算财产”。第16条

规定“信托财产与属于受托人所有的财产相区别,不得归入受托人的固有财产或者成为固有

财产的一部分。”从《信托法》第15、16条的规定来看,信托财产与发起人的财产没有实现

完全的隔离,在《信托法》中也没有其它的条文规定信托财产的所有权归属,所以委托人无法

将其在证券化中为证券化的基础资产实现破产隔离。

其次是受托财产能否证券化的问题。《信托投资公司管理办法》第9条规定:“信托投资

公司不得办理存款业务,不得发行债券,不得举借外债。”由于它不能签发受益凭证,也不能发

放债券,那么信托投资公司无法把从发起人处所购置的资产以证券的形式销售给整个社会大

众,这样一来整个证券化行为就无法实现其融资变现的目的。

2.2SPV的投资主体

目前对于SPV的投资主体有以下几种盛行的观点:

第一,由发起人自己设立,这种形式有利于提高资产转移效率并降低成本,但有两点缺陷:

其一是母子公司关系的存在,资产权属转移的真实性易受质疑;其二是在母公司破产时,法院

可能实行“实质合并”,SPV的财产也将纳入破产财产范围,不能实现破产隔离。

第二,由信托公司或者设立信托机构担当SPV的角,这是目前法律障碍最少的一种方

式,其利弊前曾述及,此不再赘述。

第三,由政府出资设立SPV,可以解决真实销售和保证资产质量的真实性,避免发起人、

SPV和其它中介机构串通欺诈投资者,还可以减少发起人的成本并给广大投资者以信心。但

是这种SPV是一个经济实体,一旦出现问题,政府只好自掏腰包,在目前国家不宜再直接承担

市场风险,所以这种SPV在我国宜缓行。

第四,由证券公司或者其它中介机构投资设立SPV,这样就市场准入的角度来说似乎更为

合理,符合市场原则,只是在这种情况下必须要由金融监管部门对其从事证券化的行为能力予

以确认。但是此种情况由于所有SPV公司的设立都是为了解决“破产隔离”和“证券发行”

问题,根本谈不上对其它的行为能力有多高的要求,专门的常设机构总是会出现各种问题,尤

其是金融机构由于其内在的风险使然,因此有倒闭的可能,一般来说此路径不通。

3结语

综上所示,对于SPV的设立问题可以得出如下结论:

第一,SPV的组织形式既可以采用信托方式,也可以采用公司形式,各自有利有弊,且都需

要在我国目前相关法律上作出相应修改,或通过特别立法,以适应资产证券化的要求。

第二,在SPV的投资主体上最好由发起人以外的人来设立,政府出面设立公司担当SPV

是一种较好的选择。对于一般企业的资产证券化,则可以放开信托公司从事该项业务,也可以

由发起人成立公司制SPV来进行。

第三,SPV的设立应当符合独立性要求,破产隔离等相关要求。

第四,应制定《资产证券化法》,以制定特别法的形式对资产证券化的整个过程提供完整

的法律调整,而不应对现有法律进行大规模地修改来达到目的。

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