对赌协议的法律解析

对赌协议的法律解析

引言

伴随国内私募股权基金（PrivateEquityFund,下称“PE”）的快速发展，如何理解、借鉴

并适时运用外资PE在投资时常用的协议条款清单（下称“TermSheet”），作为本土PE股权

投资时的投资工具和投资策略，是摆在诸多国内PE合伙人面临的问题。外资PE通常采用

的TermSheet中折射出外资PE的投资理念、投资金融工具和其投资风险控制原则，是从无

数项目投资后累积的经验，值得研究与借鉴。针对TermSheet的主要内容，笔者拟作简要

法律分析，以供大家共同进行探讨。

一、什么是TermSheet

所谓投资TermSheet是外资PE在对企业有初步投资意向之后，与企业就可能达成的投

资交易所作的原则性规定，也是双方之间未来将签订的正式股份认购协议（Share

Subscription）的主要条款。企业在接受TermSheet前还有相互协商的余地，一旦接受了Term

Sheet，就意味着双方就投资条件已达成一致意见，TermSheet构成对双方均有约束力的法律

文件，此后再签署股权认购协议时不能再更改。TermSheet签署后外资私募股权基金对被投

资的企业将进行详尽的尽职调查，包括业务、法律、财务各方面的尽职调查。如果调查结果

满意，双方签订正式的股权认购协议后，私募股权基金依约进行投资。

TermSheet包括了诸多条款，本文把这些条款分成三部分进入条款、公司治理条款和退

出条款逐一进行解析

二、TermSheet中的进入条款

（一）投资金融工具条款

投资金融工具条款是私募股权投资协议的基础条款，决定了外资PE进入的方式，和进

入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低外

资PE本身的资金风险。根据对风险与收益的不同偏好以及与被投资企业的协商情况，外资

PE一般选择两类投资工具。一类是股权投资方式，常用的金融工具是优先股。其中优先股

又划分为普通优先股和可转化优先股。另一种是债权投资方式，常用的金融工具是可转换债

券。

1、可转换优先股(ConvertiblePreferredEquity)

优先股较普通股而言，其股东享有优先的红利分配权和清算时的优先受偿权，但优先股

往往无表决权。可转换优先股票是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将优先股

票转换成一定数量的本公司普通股票的优先股票。假如公司盈利能力好，持有者可以转化成

普通股股票，假如公司盈利能力不好，则优先股股东有权利在普通股东之前，先把投入的钱

拿回来。

可转换优先股条款通常应包含如下内容：（1）可转换优先股的转换价格、转换比例。（2）

优先股自动转换的条件。例如约定当企业首次公开发行时，可转换优先股就自动转换为普通

股，附带的限制性条款也随之消除；或是在被投资企业达到一定业绩要求后，也可以自动转

换。（3）附带的限制性条款。虽然优先股股东通常没有表决权，但PE通常以可转换优先股

的形式要求表决权，以求尽量控制企业董事会。这一机制可以为增减创业企业家的报酬、分

发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效的保证。

以某X投资基金为例，其准备向某高科技Y公司投资，投资为200万美元。投资

方式为购买Y公司A系列可转换优先股。双方协商后在TermSheet中达成约定：A系列可

转换优先股可以1:1的比率按原购买价转换为普通股。原购买价为充分稀释后投资后作价

800万美元，其中包括200万的融资款。该A系列优先股的持有者将获得季度股息，按以下

两种分成计算方法金额较高的一种计算：(1)年利率为8％的非累积的股息，(2)相当于转

换后的比例与普通股有同样的分红额。可见可转换优先股不仅有权取得固定的股息，而且有

特定条件下转换为普通股的权利。

2、可转换债券(ConvertibleDebenture)

1:n5可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件

将持有的债券转换为普通股票或优先股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至

债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本

增值，兼具债券和股票期权的性质。

可转换债券与可转换优先股有本质的区别。前者是债券，固定所得是债息，破产清算时

优先于任何股东受偿。后者是股票，固定所得是股票红利，其价格随着公司权益价值的增加

而增加，并随着红利派现而下跌，且破产清算时对企业财产的索赔权劣于债权人。

因此，可转换债券较可转换优先股对于PE具有更强的保险系数，在公司初创时期，债

券持有人可比优先股东获得更为稳定的利息收入和回收投资的可能性，而在公司进入盈利

期、经营日益稳固的时期，又可将债券换为股票以获取比利息更多的股利。

(二)投资估值条款(Valuation)和对赌协议

外资PE在投资前首先需要解决的问题就是对被投资企业进行估值。投资估值针对拟购

买的被投资企业的股票每股的售价进行，投资估值条款最终须体现投资金额和PE获得的股

权比例。

1、如何进行估值

外资PE常用的估值方法有以下三种：

（1）市盈率定价法（PE）：P＝E×PE，P是价格，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE

决定价值。这是目前常用的方法

（2）净资产定价法（PB）：P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时

的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司。

（3）现金流折现法（DCF）：预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现

金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。这种估值方法比较适用于较为成熟、偏后

期的私有公司或上市公司。

2、估值调整条款（或称对赌协议）

外资PE对于企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，

因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，外资PE通常在股权投资协议中约

定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更

多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩

高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。

2005年10月,永乐电器成功在香港上市,共筹得资金10.26亿港元,2006年1月,永乐又与

国际知名投行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议,二者以总代价5000万美元分别认购永乐

股份3.63亿股和5913.97万股,与此同时,两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协

议,以永乐未来盈利作为股权转让的指标:如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利

润高于7.5亿元人民币,外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润

相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6

亿元,永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股,这大致相当于永乐上市后已发行股

本总数(不计行使超额配股权)的约4.1﹪。

外资PE采用对赌协议条款在中国比较多，事实在国外并不流行，原因是国外市场相对

比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。但是在中国因为买卖双方的信息高度不对

称，同时小股东无法参与到实际管理，其权益往往得不到保障。因此，外资PE为求一定的

安全保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。

（三）反摊薄条款（anti—dilution）

反摊薄条款是一种用来保证原始PE投资人利益的约定，也即后来投资人的等额投资所

拥有的权益不能超过这些原始PE投资人。约定反摊薄条款的目的是确保投资人的股权数量

或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而也保证原始PE投资人对于被投

资企业的控制力不被稀释。

反摊薄条款可以归为两类。第一类是结构型反摊薄条款，即反对股权比例被摊薄的条款。

当企业增发新股时，应当无偿的或按照双方认可的价格给予创业投资基金相应的股份，保证

其股权比例不变。

第二类是价格型反摊薄条款，即反对股权价值被摊薄的条款。如按照双方约定的时间、

条件下出现了事先约定的事项，原始PE投资人所持股权的比例必须减少时，必须通过相关

的附加条件，防止股权价值被稀释。例如当被投资的企业在低价出售给后续投资者时，必须

无偿给予初始PE投资者股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平，这种条

款也称为“棘轮”条款。棘轮条款（EquityRatchet/PerformanceRatchet）是外资PE最常用的

反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，原始PE投资人都会获得额外的免费股

票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转

换时获得额外的股票。这样做可以保证原始PE投资人持股比例不会因为以较低价格发行新

股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。

相较于棘轮条款，反摊薄条款中更为普遍的“加权平均”调整条款(WeightedAverage)。加

权平均调整是较为温和的反摊薄方式，它考虑在摊薄融资中发行新股的数量的基础上降低原

有的可转换价格。典型的“加权平均”调整可表述如下：“若在A系列发行日期之后公司发行

增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则

在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下

分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股

总数获得的总对价，按照发行前有效的A系列股转换价格购买的普通股数量；(B)该分数的

分母是发行前发行在外普通股的数量加上增发普通股的数量。具体公示表示为：

A系列股转换价格=发行在外普通股所获对价+增发普通股的所获对价

发行前发行在外普通股的数量+增发普通股的数量

例如X基金在TermSheet中约定“如果新发行的股权的价格低于A系列优先股，A系列

优先股的股价需按加权平均法作相应调整。但董事会同意的用于员工期权计划的股权和其他

用于特殊目的的获免股权除外”。这是典型的价格防稀释条款。同时TermSheet中又约定，“A

系列优先股在拆股、股票分红、并股、或者以低于转换价格增发新股，以及其他资产重组的

情况下也要按比例获得调整。”则是结构防稀释条款。

（四）分期投资条款

为了减少风险，外资PE通常在一个企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资

方式。在具体的分期投资条款中，只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的

金额和时间不作具体规定，而是根据企业的发展状况来定。这样在每期投资结束时，双方就

是否进行下一期投资以及投资细节进行协商。如果企业在第一期投资后能达到预期的目的，

外资PE将继续进行投资，每次分期投资就是对企业的一次审查和监督，这有助于外资PE

对企业的前景进行周期性的重新评估，并保有是否继续投资的自由。一方面可以减少错误决

策所导致的潜在风险损失，另一方面也进一步加强了外资PE对企业其他股东和企业管理层

的控制。

以“苹果电脑”为例，苹果电脑公司在创业过程中共获得三轮创业投资。第一轮创业投资

时在1979年1月,创业投资方以每股0.09美元的价格共投资518000美元。8个月过后的1979

年9月,由于苹果电脑创业顺利,所以在再进行第二轮创业投资时,每股价格便上升到0.28美元,

投资金额为704000美元。到1980年12月进行第三轮创业投资时,价格更是增长到0.97美元,

投资金额为2331000美元。从苹果电脑的三轮创业投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐

步增长，是因为随着苹果电脑的创业和发展，与企业前景相联系的不确定性逐步得到解决，

尽管追加的投资成本高于第一轮，但投资风险越来越低了。同时对苹果电脑来说，资金的利

用率也更高、更有效。

三、TermSheet中的公司治理条款

公司治理条款是外资PE投资中不可或缺的协议条款内容，反映出外资PE既通过各种

投资工具和对赌协议保护资金的安全，又力图控制董事会从而影响公司经营的投资倾向。外

资PE在投资后通常作为公司小股东存在，但也享有作为公司股东参与公司管理的一些基本

的权利，包括委派董事、股东投票权、股息分配权等等。

1、公司控制权的竞取条款

由于外资PE在投资时往往选择优先股的形式注资，优先股的股东因其享有优先的红利

分配权和清算时的优先受偿权，其表决权往往受到限制。在通常情况下被投资企业的董事会

由5人组成，其中一个席位仅有保留给A系列优先股的股东，也仅就公司的重大事项有参

与表决的权利。

例如X基金在TermSheet中就其作为优先股股东的投票权条款约定如下：以下事项董

事会需有A系列优先股的持有者三分之二以上的赞同票方能通过：

（1）改变A系列优先股的权益；

（2）增发可转换债券、优先股或普通股；

（3）公司章程的修改；

（4）超过50万美元的一次性资本支出；

（5）公司购并、重组、控股权变化，和出售公司大部分或全部资产；

（6）董事会席位数变化；

（7）新的员工股票期权计划；

（8）公司管理层工资福利的重大变化；

（9）公司出售子公司的股权。

但是外资PE往往不会仅仅停留于上述约定，例如X基金在TermSheet中就如何在经营

中争取控制权专门设定一系列条件，在某些条件满足时其有权掌控董事会的多数席位，从而

取得被投资企业更多的控制权。

（1）任何单个季度的帐面损失大于或等于25万美元；

（2）合并报表的净资产低于250万美元；

（3）达到回购条件但回购人无法实施回购；

（4）连续两年无法支付股息；

（5）创业者辞职；

（6）创业者聘期因故终止；

（7）创业者死亡或无行为能力。

2、管理层的肯定性和否定性条款(AffirmativeandegativeCovenants)

外资PE在投资时同时会要求被投资企业的管理层进行某些承诺或约定，包括肯定性条

款和否定性条款。肯定性条款就是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约

定，例如：

（1）定期提交经营管理纪录；

（2）定期提交财务报表，包括资产负债表、损益表和现金流量表按月度、季度和年度

呈报，年度报告应经注册会计师审核；

（3）提供年度预算，提交董事会和投资人批准；

（4）按公认的会计标准保持会计系统；

（5）确保按用途使用投资人的资金；

（6）保证必须在不同时期达到一定的盈利目标；

（7）维持一定的流动资金、净资产和流动比例；

（8）确保企业资产持续存在和保持良好的状态；

（9）承担债务偿付与税款支付责任；

（10）遵守法律法规与规章；

（11）随时报告运营过程中的重大事件，包括相关诉讼、违约及其他可能对创业企业

造成不利影响的任何事件。

否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定，通常否定性条

款会涉及到以下内容：

（1）禁止变更公司的控制权；

（2）禁止管理人员向第三者转让股份；

（3）禁止改变公司主营业务；

（4）禁止从事与主营业务无关的投资活动；

（5）禁止未经许可的增资扩股行为；

（6）禁止未经许可的并购活动；

（7）禁止未经许可与其董事会成员、管理人员或职员以及有利害关系的个人进行任何

商业交易；

（8）禁止未经许可擅自改变营业场所；

（9）禁止出售追加的普通股、可转换债券或优先股。

四、TermSheet中的退出条款

外资PE往往通过上市、兼并收购、转售其他投资者、回购或是清算方式实现退出。统

计表明，在PE退出方式中，公开上市的比例占30%，企业兼并收购退出的比例为23％，转

售给其他投资者的为9％，企业回购股票的占6％，清算的占32%，以上数量之和远远超过

了公开上市的比例，因此如何实现私募股权基金在无法上市时的顺利退出，是起草termsheet

之时就需要着重考虑的地方。termsheet中关于资金退出的主要有如下条款。

1、回购权(RedemptionOption)

如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业应该以约定的价格买回PE

所持有的全部或部分的被投资企业的股票。PE可以在约定的期限届满后，随时行使这项权

利。如果是PE提出的要求其股票被回购的，称为putoption，如果是被投资企业提出的回购

PE的股票称为calloption。例如X基金在TermSheet中约定putoption的回购权条款：“A

系列优先股的持有者有权选择在A系列优先股发行后任何时间要求公司回购其股权。回购

价格为股票本金加上15%的溢价，以及到期的和尚未支付的固定分红。”

2、共同卖股权(RightofCo-sale)

在被投资企业上市之前，如果原有股东向第三方转让股份，PE有权按照拟卖股的股东

与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原有股东和PE在被投资企业中的目前

的股份比例向第三方转让股份。

3、优先清算权

优先清算权是可转换优先股的最重要的一个特性，决定公司如进行清算蛋糕如何分配，

即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。例如，A

轮（SeriesA）融资的Termsheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（SeriesApreferred

shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先

股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人有权在原有股东之前收回他

们的资金。

例如X基金在TermSheet中就清算进行如下安排：

“在公司清盘、解散、合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要部分或全部资产时，

A系列优先股的持有者有权获得原价加上8％的复利的金额。剩余资产由普通股股东与优先

股股东按相当于转换后的比例进行分配，但A系列优先股的持有者最多获得三倍于原始投

资的金额。如果A系列优先股的持有者已经获得三倍于原始投资的金额，剩余的资产将由

普通股股东按比例分配。”这是典型的对投资人附上限参与分配权的约定。

4、强卖权（Drag-alongright）

强制原有股东卖出股份的权利。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，外资

PE有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按外资PE与第三方谈

好的价格和条件按与外资PE在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。

强卖权也即拖带权，就是外资PE在投资后要出售股权时，要求其他股东随同自己将公

司股权一起出售的权利，前提是保证其他股东以同样的价格、条款和条件出售。如果外资

PE有了拖带权，被投资企业的原股东也被捆绑一起，其退出会相对容易。拖带权进一步保

障了资金退出渠道的畅通。当然，与强卖权相对应，创业者可以要求尾随权（tagalongright），

也即如果PE出售其股权，创业者有权在同等条件同等价格下按比例对外出售其股权。

五、TermSheet与我国《公司法》的冲突与适用

2006年我国颁布实施的新修订的《公司法》给予公司和股东更大的自主决策权，公司

许多重大事项均可以通过股东在公司章程进行自主约定，因此从这一点上外资PE通常采用

的TermSheet与我国《公司法》表现了相容性，但是一定程度上仍存在相斥性。TermSheet

与我国《公司法》的兼容和相斥也体现了我国作为大陆法系体例的国家和英美法系国家在公

司法设计和安排上的不同。

1、“同股不同权”可否在我国《公司法》下适用

我国《公司法》对于普通股和优先股未加区分，那么优先股所具有的红利优先分配权和

清算优先受偿权是否可以与我国《公司法》对接呢？

1）红利优先分配权。根据《公司法》第43条：“股东会会议由股东按照出资比例行使

表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”第167条：“股份有限公司按照股东持有的股份

比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。因此，以上两条《公司法》

条款，可以作为“同股不同权”的法律依据，也即同样的出资比例但是股东享受的表决权和红

利分配权可以不同。

2）清算优先受偿权。根据《公司法》第187条：“公司财产在分别支付清算费用、职工

的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责

任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股权比例分配。”虽然《公

司法》没有明确在公司章程里可以对清算的同股不同权进行另行约定，但我们认为，公司在

清算时只要按照法律规定优先支付了支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿

金，缴纳所欠税款及公司债务，就剩余财产股东们约定清算时哪一方拥有优先受偿权，法律

并没有做禁止性规定。

2、可转换债券可否在我国《公司法》下适用

可转换债券是外资PE通常所采用的投资金融工具，兼具债券和股票期权的性质。但在

中国，可以发行企业债券的往往是上市公司或是大型国有企业。因此对于具有融资需求的高

速成长性的企业不具备上述条件，无法对外发行可转换债券。但是，在实践操作当中，PE

也可以选择“可转股债权”的方式加以变通，也即PE以委托贷款的形式出借给被投资企业

一笔资金，PE享有在一定的时间内、一定的条件下购买被投资企业股东一定股份的权利，

同时借款抵作股权收购款，这事实上也是夹层资本一种形式。

除此之外，TermSheet中的公司治理条款、外资PE的退出条款在我国《公司法》的环

境下基本可以得到合法实现。故本土PE在进行投资的操作方式和投资工具上可以借鉴外资

PE的地方非常之多。

六、小结

积淀了外资PE长期进行风险投资和上市前投资的经验和教训。每一个投资案例所采用

的TermSheet都有所不同，这主要取决于PE的交易习惯和被投资企业的实际情况，同时也

受到谈判时双方谈判能力的影响。通常情况下，TermSheet订立就是PE与被投资方的企业

博弈的过程，是双方在投资前期使自己利益最大化的重要手段。随着PE资金的投入，企业

能否更快、更健康的运作，特别是最后能否成功走上上市融资的道路才是决定PE投资成功

与否的关键。一个安排合理的TermSheet将有助于PE和被投资企业的融合和共赢，反之亦

然，一个安排不合理的TermSheet则可能成为PE和被投资企业的合作共赢的阻碍。