证券跨国发行与交易中的法律适用问题研究

证券跨国发行与交易中的法律

适用问题研究

证券跨国发行与交易中的法律适用问题研究

邱永红

一、证券跨国发行与交易中的法律冲突

法律冲突是指两个或两个以上的不同法律同时调整一个相同的法律关系而在这些法律之

间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作了不同的规定，而当某种事实

又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。证券跨国发行与交易行为的迅

速兴起要求有关国家承认外国证券法律的域外效力，从而导致了证券跨国发行与交易中的法

律冲突。

当前，各国主要是根据以下三项原则来推行本国证券法的域外适用效力的：1、证券法域

外适用的国籍原则。国籍原则是指本国证券法可以适用于发生在域外的本国人(自然人和法人)

的行为。国籍原则作为内国刑法和民事法律域外效力的依据，这已为国际法所确认，几乎所

有国家都以某种形式接受了这一原则。随着证券市场国际化向纵深发展，一些国家已开始把

国籍原则作为主张证券法域外效力的理论依据。如美国证券法就规定，如果美国国民在其它

国家从事证券发行与交易行为时，依照美国法律是违法的，则美国法院享有管辖权。

2、证券法域外适用的影响原则。影响原则又叫客观领土原则，根据该原则，违反证券法

的活动虽然完全发生在国家领域之外，但在该国国内产生有危害后果时，该国有权予以依法

制裁。影响原则早先主要作为各国反托拉斯法域外适用的根据，在以后的司法实践中，各国

逐步将其扩大适用于决定证券法的域外适用效力。例如，美国《证券交易法》中的反欺诈条

款，就适用于对美国证券市场产生“实质性影响”的域外欺诈行为，即使这些行为对美国投

资者没有造成什么特别损害，也是如此。在肖思鲍姆诉菲斯特布鲁克一案中，某油公司的美

国股东告该公司之母公司利用内幕交易消息，以不公正的价格购买其子公司的股票。虽两公

司均在加拿大，但美国法院认为该油公司在美国证券交易所上市，而且美国股东涉及该案件

事实，所以其享有管辖权。法院宣称：“我们相信国会意图使证券交易法具有域外效力，以

便保护在美国的交易所购买了外国证券的国内投资者，以及保护国内证券市场免受对美国证

券的不当涉外交易之影响。”最近在o(哥菲尔德

集团公司诉美诺科)一案中，联邦第二上诉法院在这起复杂的证券法与反托拉斯法案件中依靠

影响原则，裁定由南非公司控股的卢森堡公司在与英国的一家金矿公司合并中违反了美国证

券法的有关规定，因为欲被兼并的英国公司在美国拥有大量资产且其本身2?5%的股票(其中一

部分以美国存托凭证形式)由美国投资者认购，这也许是为数很少的外国公司发行美国存托凭

证(ADR)而被判适用于美国证券法域外管辖权的案例之一。又如，瑞典的《证券市场法》规

定，凡该法所规定的内幕人员依据尚未公开的，然而一旦公开将影响有关证券价格的信息买

卖证券或建议他人这样做的，不论在瑞典境内或，均构成内幕交易，受瑞典法律的管辖。

3、证券法域外适用的行为原则。行为原则又称主观领土原则，即一国对于其领土内受法

律禁止的行为，纵使其影响是在本国领土以外，该国也有权予以制裁。美国的许多判例认为，

如果美国公民在国外从事证券交易时上当受骗，则只要此项活动同美国有最低限度的联系，就

会受到美国法的惩处。科斯科数据处理设备公司诉马克斯威尔案是运用行为原则的一个重要

案例。原告美国公司声称，其在英国的子公司受了英国被告人的欺骗诱惑，在伦敦股票交易所

购买了一家英国公司的股票。案中大部分欺骗活动是在英国发生的，但其某些错误意思表示

是在美国作出的，法院根据这些行为及其对美国权益所造成的后果，行使了管辖权。第二上诉

法院在(ITT公司诉范卡普公司)一案中，以外国被告在美国的行为只具有“准备

性质”，与其在国外活动相比较“规模小”，因而不具备“直接”(direct)和“重

要”(material)特征，拒绝行使域外司法管辖权。同时该院表示，一旦发现外国被告公司的

财产被其美国代理人享用，那么如此即会产生对美国国内的不利影响而引发域外司法管辖权。

当被告均为美方或主要是美方，而证券活动具有美方性质，法院会更主动地套用“行为”准

则而行使域外司法管辖权。在ld(“IIT诉科恩菲德公司”)一案中，法院判定

发行股票的外国子公司隶属于一家美国母公司，因而“整个交易活动没有什么海外性质……

除了股票购买人是外方以及订购会在国外传达之外”。只要被告与美国有牵连，即是美国母

公司下的外国子公司，法院即可运用“行为”准则行使域外管辖权。而联邦第八上诉法院对

ContinentalGain(Australia)cOilseedsInc(“大陆谷物(澳大利亚)

公司诉太平洋油种公司”)一案的判决，可谓是迄今为止美国法院行使域外证券法管辖权最具

争议性的。该院法官认为，只要被告(外方)在美国进行了大量的欺诈行为，即使对美国国内

商业没有任何负作用，法院亦可行使域外司法管辖权。同时，该院对行为的“实质

性”(materiality)和“主要因果关系”(directcausation)都作了较为宽松的解释。联邦第

三上诉法院在(“证券委诉卡塞”)一案中，均采纳“大陆谷物公司”一案中第

三上诉法院的论理而行使域外司法管辖权。但是，上述阐释遭到哥伦比亚特区上诉法院在

AndersonCo.(“佐斯诉阿瑟安德森公司”)一案中批评，哥伦比亚特区上

诉法院认为，如果发生在美国的证券活动与行为只对外国投资者产生负面影响，美国法院不

应对其行使域外司法管辖权。

在各国根据上述原则域外适用本国证券法的同时，由于这些适用对象所在国根据“属地管

辖权原则”对此类行为也行使管辖权，这样就会形成两个国家的法律对同一对象重叠适用的

现象，从而导致各国证券法律适用冲突的产生。从形式上看，这种冲突表现为内外国法律在

效力上的对抗，实质上，这种冲突产生的直接原因是各国证券法的域外适用。

总体上而言，目前证券跨国发行与交易中的法律冲突主要体现在三个方面：首先，外国证

券在本国发行交易，由于该外国发行交易入所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不

同而引发的法律冲突。其次，一国证券在外国发行交易而引起的本国法与外国法之间的冲突.

最后，外国证券在外国发行交易，可能引发交易人所属国、发行交易地所属国(本国人)的法

律间发生冲突。而由内国证券法域外效力引起的法律适用冲突严重阻碍了各国证券市场国际

化的进程，给从事证券跨国发行与交易活动的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后

果上的不确定性。因此，解决国内外证券法律适用上的冲突已成为国际社会普遍关注的问题。

当前，解决这一问题的途径主要有以下几种：

1、一国单方面限制本国证券法的域外适用。各国利用国籍原则和影响原则域外适用本国

证券法，往往会造成与其它国家立法和政策的抵触，因而遭到这些国家的抵制。如瑞士、加

拿大、荷兰、英国、德国、法国、挪威、比利时、澳大利亚、南非等国政府在美国法院依据美

国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动起诉时，往往会直接出面干涉，或对案

件审理施加外交影响，或颁布禁令施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供

其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。有鉴于此，晚近各国开始有限度也

管束本国证券法的域外适用，其重要表现就是创制和发展了合理原则。

合理原则的核心是要求一国将证券法律适用于主要发生在的证券发行与交易时，应

平衡本国利益和其它有关国家的利益，即应以不对其它国家利益造成不合理损害和本国所涉

利益大于外国所涉利益作为本国证券法域外适用的前提条件。近年来，美国、德国等国家的

判例和立法已开始采行此原则。

2、协调各国证券法律的实体规定。当各国证券法律的内容相近或相同时，即使域外适用

这些立法，也容易为其它国家所接受，不致同他们的立法产生实质上的对抗与冲突。例如，

由于各国证券法中有关反欺诈的规定内容相差不大，实践证明，这类规定的域外适用很少遭

受其他国家的抵制。此外，一些国(区)际组织也在不遗余力地推进各国证券法律实体规定的

协和，如欧州复兴开发银行在1994年就出台了《证券交易示范法》供欧洲各国证券立法参

考。

3、通过相互承认和互惠进行调适。目前，世界上许多国家都通过承认其它国家的做法以

协调各国立法差异带来的冲突问题，如几个资本输出国(英、法、日、澳大利亚等)均允许到

本国发行证券的外国企业提供根据其母国的会计和审计准则制作的财务会计和审计报告;同

时，承认外国证券商的地位并允许其从事一定的业务。同时，各国也通过互惠来调适立法上

的差异。例如，美国在其1990年对1939年《信托契约法》第301条第1款第1项的修正案

和1995年通过的《金融服务公平交易法案》(FairTradeinFinancialServices)中，均规

定了在互惠的基础上允许外国证券商进入美国。

4、签订双边或多边协定。各国通过签订协议的途径，对缓解因内国证券法域外效力而引

起的法律适用冲突已产生了明显的效果。如瑞士和美国于1982年签订了谅解备忘录，以防止

瑞士银行的顾客在美国证券交易中从事内幕交易。此外，在解决内国证券法域外效力而引起的

法律适用的冲突问题上，目前尚无有效的国际条约，但一些国际或区域性组织的努力对缓和

冲突起了积极作用。如欧盟(原欧共体)近年来相继颁布了《内部人交易指令》、《准入指令》、

《上市公告书指令》等，这些指令所确定的原则和规则已为欧盟各国本国法所吸收或承认，

这无疑对解决各国的证券法律适用冲突具有重要意义。

5、各国制订有关证券的冲突法规则。从60年代以来，一些国家相继在其国际私法典或民

法典中订入了有关证券的冲突规范。如1966年的《波兰国际私法》、1967年的《法国民法典

国际私法法规(第三草案)》、1971年的《美国冲突法第二次重述》、1972年的《加蓬民法典》、

1974年的《阿根廷共和国国际私法条例(草案)》、1978年《奥地利联邦国际私法法规》、1979

年《匈牙利人民共和国主席团关于国际私法第13号法令》、1982年的《南斯拉夫法律冲突法》、

1987年的《瑞士国际私法法规》、1992年的《罗马尼亚国际私法典》等都有证券法律适用的

冲突规范。

二、证券跨国发行与交易中的法律适用

如前所述，为解决证券跨国发行与交易中的法律适用冲突问题，各国开始将有关证券的冲

突规范订入了国际私法典或民法典中。但由于各国对证券性质认识的不同和证券自身种类的

复杂性，各国在证券法律适用的立法体例上大相径庭，分属三种不同的立法体例：(1)把证券

视为债权，证券法律适用与其它债权法律适用并置。如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、

《匈牙利国际私法》、《阿根廷国际私法》等。(2)、把证券视为物权，同知识产权等其它财

产权的法律适用列为一类。如《法国民法典国际私法法规(第三草案)》、《加蓬民法典》、

《罗马尼亚国际私法典》。(3)、将证券的法律适用视情况分别与公司和物权并置.如《美国

第二次冲突法重述》将证券体现的权利、证券转让置于财产篇中，而把股票的持有人——股

东地位、股东的义务置该文件第十三章商业公司之下。《瑞士国际私法法规》也采行了此立

法例。?

尽管在证券冲突规范的立法例上各国大相径庭，但在冲突规范的具体立法内容即法律适用

上，各国却表现出了较多的共性。兹缕述如次：

1、适用证券所在地法。在现代国际私法中，各国几乎一致地把动产和不动产物权均置于

物之所在地法支配之下。对于证券转让的条件与效力、持有人与转让人之间及其与第三人之

间的关系，许多国家均规定适用证券所在地法。如《罗马尼亚国际私法典》第58条规定，

不记名有价证券转让时的转让条件及效力适用证券所在地法律，此种法律同样适用于证券的

后继所有人之间及其与第三人之间的关系。《加蓬民法典》第45条规定，不记名证券或指

示证券，可适用法律为证券所在地法。《法国民法典国际私法法规(第二草案)》第246条规

定，股票转让人与持有人之间的关系，及持有人与第三人之间的关系可适用不记名证券所在

地法。

2、适用发行人属人法。属人法是以法律关系当事人的国籍、住所或习惯居所作为连结点

的系属公式。对证券的法律效力、证券的权利义务、证券的产生、消灭和生效，各国一般采

用发行人属人法作为其准据法。如美国《统一商法典》(1997年修正)第8—106条规定，证券

的法律效力、发行人登记的效力以及下列各项有关发行人的权利义务适用发行人属人法：a、

附证书证券转让的登记;b、不附证书证券转让、抵押或解除的登记;c、不附证书证券声明书

的发送。《匈牙利国际私法》第28条规定，以公债形式发行的债券的契约权利和义务的产生、

转移、消灭和生效，适用发行人属人法，如果证券涉及社员权利，证券权利和义务的产生、

转移、消灭和生效适用发行人属人法。《加蓬民法典》第45条规定，有关债务证券的交易，

依债务人住所地法。《罗马尼亚国际私法典》第57条规定，记名股票、可转让股票、不记名

股票以及有息债券的发行适用发行人属人法。

3、适用行为地法。行为地法是指法律行为发生地所属法域的法律，它起源于“场所支配

行为”这一法律古谚。对于证券的发行、信息披露的范围与方式、虚假陈述等行为，许多国

家均规定以行为地法作为准据法。台湾学者何适认为，公司股票、债券，原则上应适用此种

证券发行行为地法，这是因为发行人与权利人之关系，必是依发行地法而成立。我国大陆《股

票发行与交易管理暂行条例》规定，在我国境内从事股票发行、交易及相关活动，必须遵守

该条例。《韩国关于涉外民事法律的法令》第31条规定，取得无记名证券的各项具体问题，

适用取得行为地法。《阿根廷国际私法条例(草案)》第45条规定，债券和向持票人付款的票

据，其转让适用转让行为地法。《法国民法典国际私法法规(第三草案)》第2306条规定，除

非有相反的明示条款，债务由其发行地法规定。

4、适用证券交易所所在地法。对于跨国证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其它

证券交易所业务，一些国家选择证券交易所所在地法作为其准据法。如《匈牙利国际私法》

第27条规定，通过证券交易所订立的合同，适用证券交易所所在地法。《南斯拉夫法律冲突

法》第20条规定，证券交易所事务，依证券交易所所在地法。《波兰国际私法》第28条规

定，在交易所所为的法律行为之债，依交易所所在地法。

5、适用当事人合意选择的法律。对证券跨国发行与交易中的某些事项，一些国家采行了

意思自治原则，即允许当事人自由合意选择法律。如《瑞士国际私法》第105条规定，有价

证券的抵押，由当事人所选择的法律支配。

三、中国证券法域外适用的补足与证券冲突规范的立法前瞻

目前，我国证券市场国际化进展很快。由于证券市场国际化，证券发行与交易行为跨越国

界，若发生纠纷冲突，适用哪个国家或地区的法律是当事人首先要考虑的问题。我国若要调

整我国境内外证券融资的关系，仅能依据国务院和有关主管部门(如中国人民银行、财政部、

中国证监会)颁布的行政法规和部门规章。但这些法规、规章的适用范围狭窄、效力有限。在

处理解决境内发生的有关纠纷时，一旦需要援引我国的法律，则会发现，我国事实上并无此

股票、债券等证券通常不设定准据法，且不便于含糊其辞地把众多方面的法律冲突问题简单

地指定一种法律。(2)、除第83条涉及“证券”外，该示范法还有债权部分第101条规定了

交易所业务合同的法律适用。也就是说，除此之外，证券的法律效力、发生、转让、持券人

与转让人、第三人之间的关系等的法律适用问题在该示范法中均未解决。

基于此，我国当前应加快立法步伐，尽快推出比较科学、合理的证券冲突规范。具体操作

上我们则可从以下两方面着手：(1)在立法体例上，根据我国对证券定性的习惯及冲突规范的

规制传统，未来的国际私法典中如不设“公司”为专章，则宜集中列于债权部分。当然，因我

国国际私法系统化的立法还非近期所能实现，所以，现实的做法是仿效已颁行的《海商法》、

《票据法》，对已出台的《证券法》进行修订，在其中增设一些关于涉外证券法律适用的冲

突规范。(2)、在立法内容上，应借鉴世界各国的成功经验，对涉外证券法律适用的主要方面

予以详列出来：a、证券转让的条件、效力、持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系，

适用证券所在地法。b、证券的法律效力，证券权利义务的产生、转移、消灭和生效，适用发

行人属人法。c、证券的发行、证券信息披露的范围与方式，适用行为地法。d、国际证券有

关协议(如认购协议、包销协议等)，适用当事人合意选择的法律，但所选择的法律要与该协

议有真实联系。e、证券交易所业务合同，适用交易所所在地法。