对赌协议

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对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)

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1什么是对赌协议

2对赌协议的主要条款

3对赌协议的对象和工具[1]

4对赌协议的证券监管[1]

5对赌协议的法律架构[1]

6对赌协议法律风险[1]

7对赌协议的注意事项[1]

8对赌协议的应用类型

o8.1创业型企业中的应用

o8.2成熟型企业中的应用

o8.3对赌协议在并购中的应

用

9对赌协议的意义



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什么是对赌协议

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来

不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协

议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际

上就是期权的一种形式。

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对赌协议的主要条款

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌

条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，

以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此

估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，

按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构

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的持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍

P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则

需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，

整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400

万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内

目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准

与方式对PE机构进行补偿。

股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标

企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标

企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

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对赌协议的对象和工具[1]

(一)对赌对象

由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对

赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司

控制人(或管理层)予以股权调整或货币补偿。

但在投融资实践活动中，尤其资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，

对赌对象主要包括：

(1)利润

由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为

常见的对赌目标,一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利

润。

(2)其他财务指标

除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销

售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条

款。

(3)战略投资人的引进

在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战

略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件(甚至会要求某一个或多个指定的战

略投资人)，否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不是对

赌性质，而仅仅是先决条件。

(4)管理层的锁定

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私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要

求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的腰

间。

(5)生产指标

主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上

市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。

(6)上市

这是一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌

对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一

个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔

(补)偿。

(7)其他

针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理(可接受的即

为合理的)对赌对象。

(二)对赌的工具

对赌的工具则主要包括:

(1)股权调整

即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，

以体现对特定方的补偿。

(2)货币补偿

与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方

货币补偿。

股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。

(3)可转换工具

主要包括可转换优先股和可转换债。

可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优

先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先

于普通股，投资人利益得到优先保护。但目前法律层面的优先股、可转换股这些

准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的

可操作性，需要加以合法的变通和改造。

可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将

债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实

施铺平了制度道路。

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(4)优先权

包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。

(5)股权回购

在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。

(6)投票权

在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人

的全部或部分投票权给予特别优待或限制。

(7)新股认购权及价格

符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认

购价格。

(8)公司治理席位

符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机

构。

(9)反稀释条款

广义的反稀释包括了增资(或股权转让)的认购权，狭义的反稀释则是对投资

时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保

证。

增资认购权是结构性防摊薄条款(structuralanti-dilution)，即在股权结

构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应

的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包

括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；

后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权

(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按后期融资的最低价格转股或者按

股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。

(10)其他工具

对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工

具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进

行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。

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对赌协议的证券监管[1]

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目前我国证券监督管理机构对于发行人的对赌协议安排，区分不同阶段和不

同内容作出不同要求。

对于涉及股权以及其他上市审查事项(如董事会席位变更影响实际控制人、

表决权等事项)的对赌，证监会在其组织的保代人培训以及窗口意见中明确要求

在上市前必须清理，如被否的“丰林木业”。对于在上市前已经履行完毕的对赌协

议，通过勤上光电、东方财富、维尔利的案例，说明中国证监会是予以认可的。

在股权分置改革、增发以及上市公司重组中的对赌协议，中国证监会的态度

同样是积极的。如七匹狼股权分置改革方案中，大股东七匹狼集团承诺，在公司

股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10

个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的

流通股份20%的比例将"市场价格"与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有

非流通股股东以外的其他流通股股东。

而在东华软件的定向增发方案中，就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原

五位股东承诺如果相应的业绩目标未能达成的，联银通科技原股东同意在次年将

其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他

股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

可见，对于IPO中的涉及上市审查事项的对赌协议，证监会采取严查死管的

态度，而对于股改、定向增发以及重组中的对赌协议则较为温和。

对于不涉及上市审查的对赌事项，监管层同样也是予以放行的，如创业板上

市的机器人(300024)，其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器

人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27％的年复合净

利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。由于该对赌协议并

未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，不构成IPO障碍。

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对赌协议的法律架构[1]

1、对赌协议主体

对赌协议的主体简单说会是投融资各方，但在实践中存在多种形态：

(1)投资人与目标公司

(2)投资人与实际控制人

(3)投资人与公司管理层

(4)投资人或其关联方与目标公司的关联方

(5)混合的结构

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具体采用何种形态，个人觉得不能一概而论，而要依据对赌的对象和对赌工

具以及对赌条款的其他具体内容加以综合考量。目的在于解决：对赌的合法性(不

产生法律责任)、有效性(法律效力无瑕疵)、合规性(不影响发行主体上市发行)、

可操作性(实施时不存在法律或其他客观障碍)。

2、对赌协议的体例安排

对赌协议的具体体例安排，通常包括以下三种形式：

(1)主从条款

在投资协议中安排对赌条款，作为投资协议的一部分加以体现。

(2)主从协议

出于保密、信息披露或其他考虑，在投资协议中并不体现对赌条款，而是通

过签署补充协议的形式加以安排。

(3)其他安排

对于有些对赌对象、工具或其他对赌内容，无论基于效力保证、税务安排、

还是其他考虑因素，相应的对赌协议可能需要由投资人的关联方与目标公司的关

联方之间签署，甚至需要搭建特殊的海外架构加以实现，导致合同主体与投资协

议的当事主体并不完全一致，也就不能将其作为投资协议的从属文件而应独立签

署。

3、对赌协议的内容

就是参与对赌安排的各方之间的具体权利和义务。

4、对赌协议的客体

个人认为对赌协议的客体不能一概而论，需要根据某个具体的对赌安排，依

照对赌对象和对赌工具等内容，确定各方权利义务所指向的对象，一般民事法律

关系的四类客体都可能成为对赌协议的客体，既可能是物(股权、货币)，也可能

是身份权(如董事席位)，或者行为、智力成果等。

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对赌协议法律风险[1]

国内知名企业与国际巨头的对赌实战，为资本领域各方提供了鲜活的风险读

本。除了商业投资风险外，法律风险是其中最为重要的关注要素。

(一)合法性风险

合法性风险是指对赌条款的设计违反了相关的法律规定，会产生行政法律责

任，或者无法在法律层面以及行政审批、登记、备案时得到支持，从而无法落地

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实施。如关于股权补偿或限制的约定如果违反了股份锁定的规定，就只能在锁定

期满后才能实施。

(二)民事效力风险

效力风险是指对赌条款，违反了法律、行政法规中效力性的强制性规定，从

而导致全部或部分无效。

如对于额外表决权、一票否决权、优先分配和清算的设计可能就会因为违反

公司法的规定而无效。

另外，涉及到外商投资、国有资产处置的对赌，就必须满足相关的前置事项

和法定程序，才能符合生效条件或不触发无效条款。

而日前甘肃省高院关于PE机构退出机制的安排的司法判决，引发轩然大波，

将该等设计定性为“名为联营实为借贷”从而判决无效。

事实上，这一判决非常值得商榷，不仅忽略了该民事司法解释的历史背景与

高速发展的商法实践，也没有准确界定“联营”司法解释的立法目的以及公司法律

制度的衔接，股权与“联营”背景下的法人产权远非同一概念。

3、上市发行风险

即便对赌条款不违法、有效，但也可能会导致对上市审核要素的影响，从而

构成上市障碍。目前，中国证监会对于上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌

协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类对赌条款已明确为

IPO审核禁区。

4、控制权风险

事关公司治理架构、投票权、特殊否决权、提名权、内控机制等内容的对赌

条款，均会导致公司控制权的变化，一方面会影响业绩连续性，另一方面也可能

会实质性导致对公司的控制变化。

5、公司存续风险

对赌中的退出安排，往往以减资、股份赎回等方式实现，在该等路径不能以

足够的货币资金支持时，可能就会引发诉讼导致公司僵局、股东僵局甚至是公司

正常的存续也会受到重大影响。

6、其他法律风险

在对赌协议实施中，可能还会涉及到受补偿方的税收问题，以及支付补偿方

的代扣代缴税务问题，如果搭建海外架构的话，还涉及到外商投资、外汇管制、

支付收益的税收代扣代缴义务等。

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对赌协议的注意事项[1]

结合对赌协议的产生动因，根据对赌对象和对赌工具，本着降低、避免对赌

风险的目的，应该关注以下事项：

(一)合理确定对赌对象和对赌工具

这两个要素不同，所意味的风险内容和风险控制手段也就不同。

(二)合理设定各项对赌指标，审慎确定对赌估值

对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条

款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额

及投资比例。

对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计

准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。

(三)科学设计对赌架构

对于对赌主体，以及其他的对赌结构安排，需要科学设计，对于本方不利的

对赌内容可以允许存在法律风险，而对于本方有利的内容，则要通过变通安排甚

至搭建海外架构保证其合法性、合规性以及可执行性。

(四)公司控制权是对赌底限

控制权也是话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。目标公司应设

定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。如“尚德BVI”与私募巨头

签订对赌协议时，就设定了万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的

股权比例都不能超过公司股本的40%，公司并预留约611万股的股票期权，留下

了机动空间。

(五)分层博弈，分期对赌

尽管对赌各方的终极目标一致，但围绕终极目标设定节点目标、分解过程对

赌，对双方都不失为一种好的制度安排，一旦在过程中出现问题可以提前实现对

赌安排，避免各方更大的损失。

(六)救济多通道，方案可替代

赋予双方选择权，设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案，

避免结果的唯一性，从而为双方留下更大的余地和空间。

(七)清晰界定对赌的终止标准

结合对赌对象和对赌工具，设立对赌协议终止的节点、条件、标准和程序，

避免长期不能解套。

(八)退出安排的特殊限制

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对于投资人退出或股份转让，要予以特殊限制，如不能转让给竞争对手、上

下游单位或其他需要排除的主体，避免以对目标公司的实质性威胁作为议价筹

码。

(九)专业人士的介入

对赌协议涉税处理

对赌协议中的涉税，主要是股权调整和货币补偿。对于股权调整所获得股份，

无论是个人还是企业投资人，都应当纳所得税。

对于自然人(含合伙企业中的个人合伙人)货币补偿所得，应缴纳个人所得

税；持股期间从目标公司所得分红，也应按照个人所得税法纳税。

对于企业投资人来讲，尽管根据证监会于2009年发布的《关于印发<上市公

司执行会计准则监管问题解答>》(会计部函[2009]60号)第二条的规定，上市公

司收到的由其控股股东或其他原非流通股股东根据股改承诺为补足当期利润而

支付的现金，应作为权益性交易计入所有者权益，即在会计准则上作为资本公积

金处理。但国家税务总局《关于企业取得财产转让等所得企业所得税处理问题的

公告》(国家税务总局2010年公告第19号)规定,企业取得财产(包括各类资产、

股权、债权等)转让收入、债务重组收入、接受捐赠收入、无法偿付的应付款收

入等,不论是以货币形式、还是非货币形式体现,除另有规定外,均应一次性计入

确认收入的年度计算缴纳企业所得税。因此，对赌协议的货币补偿在税法上应当

视为营业外所得，进入所得税汇算。

但对于企业投资人持股期间从目标公司的分红，在新的《企业所得税法》实

施后居民企业之间的股息所得无需另行纳税。非居民企业从目标公司的分红则要

按照20%代扣代缴(有税收优惠协定的除外，一般为10%，但香港为5%)。

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对赌协议的应用类型

创业型企业中的应用

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。

后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩

根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典

型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼岛注册了开曼公司。2002

年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛

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乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元

的价格收购了开曼岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——

毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼

公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权

和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，

蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可

转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向

蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票

的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果

蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废

纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了

基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年

增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000

万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己

的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”

的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业

管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业

绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归

纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股

权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票

权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是

高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长

参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛

乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；

七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，

竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

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成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型

案例。

上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业

绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；

在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟

的企业。

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2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的

股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永

乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时

间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩

根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，

如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，

外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于

6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6

亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于

永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不

能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何

额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚

无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开

发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永

乐电器收盘价上涨到2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股

约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特

点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电

20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高

风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经

营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟

型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规

模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使

投资方达到了第一步赢利的目的。

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对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌

协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数

家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争

能力。从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公司

的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工集

团在企业机制改造上，一直在寻与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工

集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公

司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司

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（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。凯

雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%

徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，

增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期

支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指

不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还

将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%

的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企

业。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械

2006年的经常性EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42

亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元

增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价

作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审

批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式

对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是

对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000

万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营

目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的

原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，

这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌

协议已经对凯雷进行了一定的保护。

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对赌协议的意义

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，

对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国

际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成

熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。

研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现

实的指导意

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