上市公司并购重组中的法律实务问题研究

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上市公司并购重组中的法律实务问题研究

【摘要】并购重组是上市公司通过资本市场做大做强的最重要和最主要的途径之一。近年来，

我国上市公司并购重组风起云涌，日趋增多。但是，在上市公司并购重组的过程中，也凸显了诸多

亟需解决的法律问题。本文尝试从纯实务的角度对我国当前上市公司收购和重大资产重组中的若干

法律问题进行了研究和探讨，并提出了解决这些问题的意见、建议和对策。

【正文】

一、上市公司收购中的法律实务问题

(一)特殊机构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题

在当前我国证券市场上，活跃着诸如全国社会保障基金、证券投资基金、合格机构投资者、

BVI公司等一大批特殊的机构投资者。这就引发了如果这些特殊机构投资者买卖上市公司股票

触及到了我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时，如何进行

监管和处理的问题。兹缕析如次。

1、全国社会保障基金

(1)信息披露

①委托投资持股变动的信息披露

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早在2002年，全国社会保障基金(以下简称全国社保基金)理事会专门就其委托投资上市公司

股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，[①]要求提高全国社保基金持有一家上

市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投资者管理人股票交易

限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社

保基金理事会发送了《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》(证监函〔2002〕201号)

和《关于社保基金行投〔2002〕22号文的复函》(发行监管函〔2002〕99号)，就上述问题予以了

明确。

上述两份《复函》指出，鉴于股权分布及其变动信息，对投资者的投资决策具有较大影响。因

此，全国社保基金理事会有义务了解其各投资管理人所持股票的情况并在其直接或间接持有上市公

司5%以上股份时，严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的有关规定及时披露信息。

根据上述规定，2005年3月5日和3月22日，全国社保基金分别举牌了大商股份(600694)和照明

(000541)。照明(000541)于3月24日公告称，“我公司于2005年3月23日接到全国社会保障基

金理事会关于持股比例的通知，截止到3月22日该理事会通过外部投资管理人管理的社保基金各

股票组合购买照明流通A股(000541)的持股比例已达到5.1332%，根据《证券法》第41条规定和

中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》〔2002〕201号的有关要求，该理

事会已通知各外部投资管理人在三日不得买卖我公司股票，并按有关规定办理相关手续”。

②国有股转持过程中的信息披露

2009年6月19日，财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金理事会联合发布了《境

证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。《办法》规定，股权分置改革新老划

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断后，凡在境证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份，除国务院另有规定的，均须按

首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份部分国有股转由社保基金会持有。

为了规转持过程中的信息披露行为，《办法》第十八条明确规定：“国有股转持过程中涉及的

信息披露事项，由相关方依照有关法律法规处理”。因此，在国有股转持过程中，包括全国社保基

金在的有关当事人必须严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定及时履行信息披露

业务。

(2)短线交易限制

根据中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》的规定，全国社保基金合

并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策

是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制(即《证券法》第47条的规定);

若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司

股票的买卖应受六个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的

股份超过5%时，则应严格遵循《证券法》第47条有关短线交易的规定。[②]

2、证券投资基金

对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中

国证监会于2001年2月26日发布的《关于规证券投资基金运作中证券交易行为的通知》也只对证

券交易所监控基金交易行为做了要求。《通知》第五条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应

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当将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一

投资人进行监控”。

2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题专门予以

了明确：

(1)对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披

露，由基金管理公司自己选择;鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓

励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操

作股票。

(2)对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依

法披露。

东吴价值成长基金举牌国投中鲁(600962)便是典型的案例。2007年4月7日，国投中鲁公告，

截至4月5日，东吴价值成长双动力基金持有国投中鲁达955.2991万股，占其总股本5.78969%。

4月10日，东吴基金公告，通过二级市场减持国投中鲁至2.1730%，收益超过1500万元。此事还

导致投资者要求将上述收益归国投中鲁所有。

3、合格机构投资者

对于合格机构投资者(简称QFII)买卖境上市公司股票的信息披露问题，中国证监会发布

的《合格机构投资者境证券投资管理办法》和《关于实施<合格机构投资者境证券投资管

理办法>有关问题的通知》均作了明确的规定。《管理办法》第二十一条规定：“投资者履行

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信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境上市股和上市股，并遵守信息披露

的有关的法律法规”。《通知》第十一条规定：“投资者的境证券投资达到信息披露要求的，

作为信息披露义务人，应通过合格投资者向交易所提交信息披露容。合格投资者有义务确保其名下

的投资者严格履行信息披露的有关规定”。

马丁居里投资管理案例是国第一例QFII涉嫌违反地信息披露和交易制度的案例。在格兰注册

的马丁居里(以下简称MCL)自2007年8月23日至8月30日，通过其独资子公司马丁居里投资管

理(已获得QFII资格，以下简称MCIM)和马丁居里公司(以下简称MCI)以13.48元至14.77元不等

的价格分别买入糖业(000911)股票7，168，469股和9，754，179股(分别占糖业已发行股份总数

的2.73%和3.71%)，而因此间接持有糖业总股本6.44%，但MCL直到2007年10月27日才公告增

持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年1月4日至2008年1月25日，马丁居里公司、马丁居里投资管理以18.34元至20.45

元不等的价格累计卖出糖业股份14，535，656股，占糖业股份总额的5.07%，但MCL直到2008年

2月25日才公告减持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年6月，糖业以马丁居里等的上述行为存在披露滞后和涉嫌违反《证券法》第47条有关

短线交易的规定为由，向市中级人民法院起诉马丁居里等三公司，该院已正式受理并裁定冻结被告

马丁居里投资管理银行存款3960万元或查封其相应价值的其他财产。该案仍在审理过程中。

4、BVI公司

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近年来，BVI公司(在英属维京岛(TheBritishVirginIslands，B.V.I)注册的海外

离岸公司)以战略投资者身份收购或参股境上市公司的案例越来越多。对此，中国证监会专门出台

了加强对BVI公司信息披露等事项监管的规定。

(1)BVI公司买卖境上市公司股份触及到了我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》

的权益变动或者收购披露标准时，应该依法履行信息披露和其他相关义务。

(2)对于利用BVI公司收购或参股境上市公司的，其监管和信息披露的重点应放在其背后

的股东或实际控制人身上，应要求BVI公司的实际控制人作全面的信息披露并对BVI公司作为上市

公司股东应履行的信息披露义务等证券市场法律法规规定的义务出具不可撤销承诺函，承担相应的

连带责任。另一方面，应加强中介机构的作用，要求其财务顾问、律师等出具相关的专业意见。对

于利用BVI公司收购上市公司不符合要约豁免条件的，应严格执行《上市公司收购管理办法》，不

予豁免。

(3)为防止BVI公司成为上市公司的股东后，BVI公司的股东及实际控制人任意转让BVI公司

且不履行报告、公告义务，应要求BVI公司的控股股东及实际控制人承诺如其拟转让BVI公司的股

权，除按规定履行相应的报告、公告义务外，应要求股权受让人同样对BVI公司的行为出具不可撤

销承诺函。

(二)投资者违规超比例增持或者减持上市公司股份问题

我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事

人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，《上市公司收购管理办法》第十三条规定：

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“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股

份的5%时，应当在该事实发生之日起3日编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交

书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构(以下简称派出机构)，通知该上市公司，

并予公告;在上述期限，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的

股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该

上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限

和作出报告、公告后2日，不得再行买卖该上市公司的股票”;第二十四条规定：“通过证券交易

所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，

应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。

2008年以来，部分投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公

司股份，没有及时履行报告、公告和要约豁免等其他相关义务，严重违反了《证券法》第八十六条

和《上市公司收购管理办法》第十三条、第二十四条等规定。

1、通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

比较重要的案例为“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例和中兵光电昌宇案例。

(1)“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例

2008年8月22日至11月3日，“茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海

物流(000889)、商业城(600306)和深国商(000056)，分别占其总股本的6.68%、8.63%、5.09%，均

未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。

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为此，深交所和上交所分别对“茂业系”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易1个月

的监管措施。

(2)中兵光电昌宇案例

2008年5月30日，昌宇利用其控制的“金顺法”、“浩平”、“徐菊仙”账户陆续买入中兵

光电，累计达到720万股，持股比例达到5%。当日收盘时，上述账户已持有中兵光电1204.9万股，

占该公司总股本8.37%，未按规定向监管机构做书面报告，也未通知上市公司并予公告。而在之后

的限制买卖期，昌宇利用上述账户继续买入该股约56万股，卖出约9万股，交易金额高达1473.7

万元。

2009年7月23日，中国证监会决定对昌宇未按规定报告、披露信息的行为，给予警告并处40

万元;对昌宇违规买卖股票的行为，给予警告并处60万元。两项合并，给予昌宇警告并处

100万元。

2、通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用《上市公司收购管

理办法》第十三条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：

第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易

所的证券交易”，应适用《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，即“通过证券交易所的证券

交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定

进行报告和公告。在报告期限和作出报告、公告后2日，不得再行买卖该上市公司的股票”。

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第二种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用《上

市公司收购管理办法》第十四条而非第十三条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市

公司股份，不必遵守第十三条的上述规定。

笔者同意第一种观点，主要理由为：

《证券交易所交易规则》第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9：

15至11：30、13：00至15：30”;第3.6.3条规定：“大宗交易的申报包括意向申报和成交申报。

意向申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、本方席位代码等容。意向申报是否明确交易

价格和交易数量由申报方自行决定。成交申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易价

格、交易数量、对手方席位代码等容”;第3.6.5条规定：“买卖双方达成协议后，向本所交易主

机提出成交申报，成交申报的交易价格和数量必须一致”;第3.6.6条规定：“每个交易日15：00

至15：30，交易主机对买卖双方的成交申报进行成交确认。成交申报一经本所确认，不得变更或

撤销，买卖双方必须承认交易结果”。[③]

由此可见，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证

券交易”，而非通过人工手工操作的“协议转让”(协议转让不通过证券交易所的竞价交易系统或

者大宗交易系统进行撮合或者确认，而是需要证券交易所法律部进行人工合规性确认和登记公司进

行手工操作过户)。

此外，为了进一步规投资者特别是“大小非”股东买卖上市公司股份的行为，深交所根据《证

券法》、《上市公司收购管理办法》、《证券交易所股票上市规则》的相关规定，于2008年12

月2日发布了《关于严格执行<上市公司收购管理办法>等有关规定的通知》，《通知》第一条规定：

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“投资者通过本所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份，均属于《上市公司收购管理

办法》第十三条规定的“通过证券交易所的证券交易”。凡通过上述途径增持或者减持上市公司股

份比例触及《上市公司收购管理办法》第十三条规定的比例标准的，该投资者应当依照该条规定履

行报告和公告义务，且在该条规定的期限不得再行买卖该上市公司的股份”。此外，上交所也于

2009年1月23日发布了《关于执行<上市公司收购管理办法>等有关规定具体事项的通知》，做了

类似的规定。

通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份的重要案例为中核钛白

案例。2008年8月20日，中核钛白第二大股东嘉利九龙公司通过深交所大宗交易系统共出售中核

钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684%。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，

未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。基于上

述违规事实，深交所对嘉利九龙公司作出公开谴责处分决定，并采取限制交易6个月的监管措施。

3、持股30%以下的投资者通过竞价交易系统或者大宗交易系统违规超比例增持上市公司股份

(1)30%的计算问题

我们认为，投资者拟增持股份恰好达到30%，如果由于持股数与总股本数的无法整除得到30%，

或者由于最少委托单位(一手为100股)的限制无法增持到30%，则以达到30%之前的最后一手增持

完成，作为认定达到30%时点。也就是说，在30%的计算问题上，坚持“宁可少一点，不可多一点”

的原则。此外，在计算《上市公司收购管理办法》规定的5%时，也应该坚持上述原则和方法。

(2)持股30%以下的股东违规增持股份的处理问题

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假设某个投资者持有某上市公司28%的股份，该投资者可以通过发主动性部分要约(至少5%)，

从而跨越30%;也可以在申请要约豁免并得到中国证监会的批准下，可以通过二级市场或者协议转

让等方式增持超过30%。

但是，如果投资者没有申请要约豁免或者虽然申请没有得到中国证监会的批准下，通过二级市

场增持股份使其持股比例超过30%，则属于违规行为。对此，我们建议区分疏忽增持和恶意增持来

分别进行处理。

①疏忽增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场(通过竞价交易系统或者大宗交易系统，下同)因为疏忽增持，

使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，无法发出全面要约的，应当由中国证监会限期

进行整改，即锁定其违规增持股份，且在6个月后减持至30%以下，在整改期间，对其已增持的股

份由中国证监会限制表决权。

②恶意增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场恶意增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要

约，拒不发出全面要约的，由中国证监会对其所持全部股份限制表决权，直至12个月后减持至30%

以下。

旭飞投资(000526)案例便属于持股30%以下的股东违规增持股份的典型案例。2008年11月15

日至11月19日，旭飞投资控股股东椰林湾公司及一致行动人旭飞实业公司，通过深交所竞价交易

系统增持了旭飞投资流通股98.92万股，持股比例超过了30%，达到了30.03%。11月27日，椰林

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湾公司及旭飞实业公司通过深交所竞价交易系统减持了旭飞投资流通股3万股，占旭飞投资总股本

的0.03%。但是，此次减持又违反了《证券法》第四十七条关于短线交易的规定。

(三)持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题

《上市公司收购管理办法》第四十九条规定：“已披露收购报告书的收购人在披露之日起6

个月，因权益变动需要再次报告、公告的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告;超

过6个月的，应当按照本办法第二章的规定履行报告、公告义务”。根据该条规定，我们认为，对

于持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题，应该按以下原则进行简化处理：

1、增持前投资者已经为上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，且为上市公司第一大股东，拟

继续增持的，只须编制权益变动报告书或者进行简单公告，无须编制收购报告书。

具体而言，增持行为发生后6个月又继续增持的，可以仅就增持情况做简单提示性公告;增持

行为发生后6个月之后又继续增持的，若其增持比例不超过公司总股本5%的，可仅就增持情况做

简单提示性公告，若其增持比例达到或超过公司总股本5%的，应当编制详式权益变动报告书。

2、增持前投资者不是上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，但并非上市公司第一大股东或

实际控制人的，增持股份后成为公司第一大股东或实际控制人的，只须编制详式权益变动报告书，

而不必编制收购报告书。

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(四)国有股协议转让中对上市公司实际控制人未发生变化的认定问题

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会

提出免于以要约方式增持股份的申请：(一)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实

际控制人发生变化……”。该情形主要指上市公司股份转让双方存在实际控制关系，或均受同一控

制人所控制。但是该条对于国有股在国有单位之间转让，什么情况下认定为上市公司实际控制人发

生变化，未做明确规定。对此，我们认为，可以根据以下不同的情况分别进行界定：

1、转让双方属于同一级地方政府所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一级地方政府(以在同一省、自治区、直辖市为准)所有或者控制，

上市公司国有股权在收购人与出让人之间转让，可以视同为上市公司实际控制人未发生变化。

2、转让双方属于同一国有控股集团所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一国有控股集团所有或者控制，可以认定二者为受同一实际控制人

控制的不同主体，股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化。

3、转让双方为国有控股集团和该集团在设立的全资控股子公司

收购人与出让人如果为某一国有控股集团和该集团在设立的全资控股子公司，虽然股份性

质界定为外资法人股，但仍由相关机构代表国家履行出资人职责，行使国有资产所有者的权利，可

以认定为上市公司实际控制人未发生变化。

4.收购人与出让人处于不同省份或者分属于中央企业和地方企业所有或者控制

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依据国务院《企业国有资产监督管理暂行条例》第四条中规定，“国家实行由国务院和地方人

民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，管资产和管人、管事相结合的国有资产管

理体制。中央政府和地方各级政府分别确定、公布其履行出资人职责的企业。”中央及地方各级政

府的出资人分别行使国有资产所有者权利，因此，上市公司国有股在不同省、自治区、直辖市的国

有企业或者中央和地方国有企业之间进行转让时，不受同一出资人控制，应视为实际控制人发生变

化。

(五)实际控制人与控股股东之间的主体发生变更或者被注销要不要履行要约豁免和信息披露

义务问题

目前，在一些上市公司中，其实际控制人与控股股东之间存在着一个或者多个主体，如果这些

中间层主体被注销或者发生变更，要不要履行要约豁免和信息披露义务问题，《证券法》和《上市

公司收购管理办法》均没有做明确规定。对此，我们建议根据以下不同的情况分别进行处理：

1、中间层主体被注销或者发生变更涉及到所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C三家公司，其中A为实际控制人，A绝对控股B，B又为上市公司C的控股

股东(持股40%)。目前，实际控制人A欲将B注销，并将B持有C上市公司的全部股份协议转让(或

者行政划转)给A。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务?我们认为，根据《证券

法》和《上市公司收购管理办法》的规定，虽然实际控制人没有发生变更，但是涉及到上市公司股

份的过户，因此需要按照《上市公司收购管理办法》第六十二条第(一)项等的规定履行要约豁免和

刊登收购报告书义务。

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符合此种情形的典型案例为宾馆(000524)案例。2009年6月20日，宾馆公告称，市国资委于

2009年6月19日下达了《关于无偿划转市酒店集团股权的通知》和《关于无偿划转市宾馆股份部

分股权的通知》，同意将现控股股东越秀集团持有的市酒店集团(以下简称“东酒集团”)100%的股

权和宾馆14.36%的股权通过无偿划转的方式全部划转给岭南国际企业集团(以下简称“岭南集

团”)。股权变动后，岭南集团将直接持有宾馆38，712，236股，并通过东酒集团间接持有我公

司100，301，686股，合计持有该公司139，013，922股，占该公司总股本的51.55%。6月23

日，岭南集团刊登了收购报告书(摘要)，上述股权划转事宜尚需根据《上市公司收购管理办法》向

中国证监会申请豁免全面要约收购。

2、中间层主体被注销或者发生变更不涉及到所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C、D、E五家公司，其中A为实际控制人，B、C同为A绝对控股的兄弟公司，C

绝对控股D、D又为上市公司E的控股股东(持股40%)。目前，实际控制人A欲将C注销，并将C

持有D的全部股份转让给B。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务?我们认为，根

据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及到上

市公司股份的过户，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司做简单的提示

性公告即可。

符合此种情形的典型案例为潍柴重机(000880)案例。2009年5月25日，潍柴重机发布提示性

公告称，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股东潍柴控股集团(以下简称“潍柴控股”，

持有本公司30.59%的股份)通知，根据2009年5月7日的省人民政府省长办公会议纪要，原则同

意对潍柴控股、工程机械集团及省汽车工业集团实施重组，组建重工集团(暂定名，以下简称“重

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工集团”)。本次重组实施后，本公司最终实际控制人不会发生变化”。2009年6月16日，由省

国资委履行出资人职责的重工集团在省工商局注册成立。

二、上市公司重大资产重组中的法律实务问题

(一)上市公司重大资产重组中的程序性问题

1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重

组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市

公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。

2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》，

解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。

根据《通知》的规定，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性

改变，即“脱胎换骨，更名改姓”，重组完成有助于减轻或消除违规行为造成的不良后果，在立案

调查期间，并购重组可以同时进行。

为保证公平、公正，保证重组取得实效，此类上市公司并购重组工作的启动程序为：由上市公

司所在地证监局提出意见→报证监会上市公司监管部→会商证监会稽查局共同研究决定。

2、股东大会决议有效期终止执行重大重组方案的程序问题

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《上市公司重大资产重组管理办法》第二十二条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的

程序做了明确规定：“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所

持表决权的2/3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，

并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利”。然而，在股东大会决议有

效期拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，《上市公司重大资产重组管理办法》中却

未曾涉及。

我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期终止执行重大重

组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。

三环股份(000883)案例便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时

股东大会召开，会议审议的议案之一就是《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》。

投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团投了弃权票，导致赞成率

仅为50.89%，未达到出席会议有表决权股份总数的2/3，因此，《关于终止向特定对象发行股份购

买资产工作的议案》被否决。

3、重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题

对于由证监会发审委审核的IPO和上市公司再融资，根据《首次公开发行并上市管理办法》和

《上市公司证券发行管理办法》的规定，发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核

准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请，也就是说，需有6个月的间隔期。但是，对

于重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题，《上市公司重

大资产重组管理办法》中并未做明确的规定。

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对此，我们认为，重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的，可以不

受时间间隔限制，只要条件成熟，可以尽快再次启动。*ST方向便是一个典型的案例。*ST方向于

2008年11月13日收到中国证监会不予核准重大资产重组方案决定，2008年12月9日，启动第

二次重大资产重组。2009年2月23日，第二次重大资产重组方案获证监会并购重组委通过。

(二)拟认购资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方

对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的

非经营性资金占用。

根据中国证监会的有关规定，对于大股东及其关联方以资产认购上市公司发行股份的情形，申

请人须提供大股东及其他关联方是否存在对标的资产的非经营性资金占用的核查报告，提供本次交

易是否会导致大股东及其关联方对上市公司资金占用风险增加的说明，如存在，须提出有针对性的

解决措施，并请律师对此发表明确法律意见。

(三)对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的特殊审核标准问题

目前，房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的非常多，但这些房地产开发企业的质量参

差不齐。为了加强对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的监管，切实保护投资者的权益，

中国证监会出台了有关房地产开发企业借壳上市的特殊审核标准。

1、重组方的基本条件标准

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(1)产业政策导向。重组方应遵循国家产业政策，例如所开发产品的类型、户型等符合有关政

策要求。

(2)市场地位。重组方应为全国性房地产企业或者省级区域性龙头房地产企业(近3年某类房地

产开发规模或近3年销售收入居该区域同类型开发商前列)，有较强的品牌效应和知名度。

(3)资质。重组方应具有二级以上开发资质。

(4)资本实力。重组方资本和资产规模应能够满足日后发展需要，且具有较高的抗风险能力。

通常拟借壳资产最近一期期末经审计净资产应超过5亿元，总资产规模应超过14亿元。

2、重组方的历史经营记录标准

通常要求重组方拥有至少5年以上开发经验，近5年已开发完毕项目建筑面积累计40万平方

米以上或销售收入累计20亿元以上。

关注重组方历史开发项目是否成功，例如开发项目均能按期交付，有多个楼盘获得行业奖项等。

3、重组方的盈利能力与财务状况

拟借壳主要资产应满足以下要求：

(1)盈利能力。①近年业绩稳定且具有一定盈利能力(通常要求最近2年盈利，且近2年平均净

资产收益率高于银行同期贷款利率)，历史盈利不是因土地取得成本较低或尚未足额计算应缴税金

等特殊原因造成;②拥有保持和提升盈利能力的运作水平及合理的运营模式。

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(2)财务状况。①具有合理稳健的财务结构。例如具有较高的信用等级(通常要求A级以上);②

拥有较为充沛的经营活动产生的现金流，例如近3年不存在占用、拖欠施工开发款项，拖欠银行贷

款，拖欠工人工资等行为，未出现因资金周转困难导致部分项目超过土地出让合同约定的动工开发

日期满一年以上的情况;③现有项目未来一定时期(通常为3年以上)各期销售或出租产生的现金流

能够满足上市公司正常经营活动所需。

4、公司治理和业务规性

重组方及拟借壳资产应满足以下要求：(1)治理结构规(例如三会运作高效，部控制制度严格且

有效实施);(2)管理团队近三年保持稳定且具有丰富的房地产从业经验;(3)房地产专业管理人员的

数量及素质与公司拟开发产品的规模、类型等相匹配;(4)拟借壳资产与股东之间不存在同业竞争和

大量关联交易，并已建立制度和程序规可能的关联交易、同业竞争;(5)与拟借壳资产相关的商标、

品牌等独立完整;(6)拟借壳资产的股权结构、控制关系及其历史沿革清晰、合规;(7)业务运作规，

例如拟借壳资产各项目资本金达标、重组方及借壳资产近3年取得土地过程中不存在违规行为、不

存在违反国家或地方出台的相关政策(包括行政管理开发、金融、外资、物管及市场秩序等政策)

以及拖欠税费行为等。

5、土地储备与有关税费清缴情况

拟借壳资产应拥有与自身的经营模式和开发能力、开发计划相适应的土地储备，以满足未来一

定期间(通常3年以上)的开发需要;应有较强的获得土地的能力和丰富的公开市场拿地并成功开发

项目盈利的经验。此外，应重点关注拟借壳资产有关税费(特别是土地增值税等)的清缴或计提情况，

以保证税务风险不会转嫁给上市公司。

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(四)重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因分析

我们对《上市公司重大资产重组管理办法》发布实施以来的部分被否案例进行了认真的研究，

发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：

1、拟注入的资产权属存在瑕疵

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第(四)项规定：“上市公司实施重大资产重组，应

当符合下列要求：……(四)重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障

碍，相关债权债务处理合法……”。此外，《关于规上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四

条第(二)项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方

必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产

为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况。上市公司拟购买的资产为

土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条

件”。

由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。

否则，方案可能会被证监会重组委否决。

某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属

存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟

购买资产中某发电自成立之日(2005年12月21日成立)已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相

关规定;二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。

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ST圣方(000620)则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法

实施的案例。2007年4月19日，ST圣方重大资产重组方案(拟注入省市富川矿业资产)已获得证监

会重组委审核通过，2007年5月初，龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕

疵，拟注入资产侵犯了第三方利益(龙沟钼矿和天罡矿业)。2007年5月至7月底，证监会通过调

查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供当地政府对此次重组的支持文件，但由于相关文件未

提交，直到现在仍然未实施重组方案。

2、拟注入的资产定价不公允(预估值或评估值过高)

《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第(三)项规定：“上市公司实施重大资产重组，应

当符合下列要求：……(三)重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法

权益的情形……”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估

值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组

委否决。

某上市公司和某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注

入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。[④]

3、拟注入资产的评估方法不符合规定

《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定：“重大资产重组中相关资产以资产评估结

果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”。此外，深交所发

布的《信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露》也规定，预估值或评估值与账面

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值存在较大增值或减值，或与过去三年历史交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采用的不

同预估(评估)方法分别按照要求详细披露其原因及预估(评估)结果的推算过程。上市公司董事会或

交易所认为必要的，财务顾问应当采用同行业市盈率法等其他估值方法对预估(评估)结论进行验

证，出具意见，并予以披露。

某上市公司和某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其原因之一就是因为拟注入资

产的评估方法不符合上述规定。

4、重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性

《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设

开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应

当在重大资产重组实施完毕后3年的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利

润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关

资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

由此可见，因适用收益现值法等估值方法而提供3年盈利预测的，重组方(交易对方)应当作出

盈利预测的逐年现金补差安排，重组方还应具备相应的履约能力。否则，方案可能会被证监会重组

委否决。

某上市公司和某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为重组

方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性。

5、重组方案的实施未有利于上市公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构

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《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合

下列要求：……(六)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关

联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定;(七)有利于上市公司形成或者保

持健全有效的法人治理结构”。此外，《关于规上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条第

(四)项也规定：“本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公

司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交易、避免同业竞争”。

某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决，其主要原因就是因为重组方案未有利于上市

公司提高盈利能力、独立性和完善公司治理结构。[⑤]

(五)上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例

中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因

此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及到股份的协议转让问题。

1、IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《证券交易所股票上市规则(2006年

修订)》第5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实

际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月，不转让或者委托他人管理其持有的发行

人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当

在上市公告书中公告上述承诺”。[⑥]由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股

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股东和实际控制人所持股份在三年是不能转让的，也就是说，在上述期限，对这些公司进行并购重

组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《证券交易所股票上市规则(2008年修订)》正式实施，为鼓励上市公司并

购重组，新《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大

资产重组和在同一实际控制人控制的主题间转让这两种情况下，豁免遵守三年锁定期的规定。

新《上市规则》第5.1.6条规定：“自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，

经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：(一)转让双方存在实际控制关

系，或均受同一控制人所控制;(二)因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽

救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承

诺;(三)本所认定的其他情形”。

2、上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第六十二条规定：”有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会

提出免于以要约方式增持股份的申请：……(二)上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公

司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年不转让其在该公司中所拥有的权益;(三)

经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有

权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年不转让其拥有权益的股份，且公司股东

大会同意收购人免于发出要约……”。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：

“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月不得转让;属于下列

情形之一的，36个月不得转让：(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关

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联人：(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;(三)特定对象取得本次

发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”。

上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否

可以豁免遵守上述规定?《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作

明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布了《证券期货法律适用意见第4号》，

对上述问题进行了厘清：(1)适用《收购办法》第六十二条第一款第(二)项、第(三)项及《重组办

法》第四十三条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同

主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的围，可以豁免遵守上述规定。(2)前述在

同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当

按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。(3)律师和律师事务所

应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。邱永

红本文仅代表作者个人的观点

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