从中美证券法律制度的差异来看中国概念股在美遭遇集体诉讼的原因

从中美证券法律制度的差异来看中国概念股在美遭遇集

体诉讼的原因

[摘要]中美证券法律制度方面的诸多差异是导致中国概念股信息披露

违规的重要原因，这些差异主要体现在发行制度的差异、后续监管的差异、

责任形式的差异和技术要求上的差异四个方面。

[关键词]信息披露；发行制度；后续监管；责任形式；披露技术

中国概念股在美国上市数十年来频频遭遇集体诉讼，原因直指信息披

露。导致信息披露存在各种纰漏的原因有很多，本文主要从中美证券法律

法规相关规定的差异来分析。中国的概念股在美国证券市场上市，毫无疑

问要遵循美国的法律制度和证券交易规则。但同时其注册及主要业务均在

国内，理所当然也要受制于本国法律制度。受历史文化背景、经济和市场

发展程度以及国情的影响，中美证券法律制度差别很大。中国企业在中国

的法律体系下已经摸索出了相应的对策，但对美国的证券法律制度不甚了

解，而将其在国内的证券市场应对策略运用于美国证券市场，于是出现信

息披露违规招致起诉。需要说明的是，这其中固然存在着由于遵守中国法

律制度的惯性而导致的违规，更包括并未落实法律，游走于中国法律的空

隙中所形成的一套对策沿用到美国证券市场上，这类既不符合中国法律也

不符合美国法律的惯性违规，具体包括以下四个方面。

1证券发行制度的差异

当今世界通行的两种证券法律制度主要包括核准制与注册制两种。

中国采取的是核准制，即“证券发行申请人不仅要依法公开一切与证

券发行相关的信息并确保其真实性，而且还要符合法律所规定的实质性条

件，由证券监管机构决定是否准予其发行的管理体制。”由于我国证券市

场起步较晚，发展尚不成熟，因此采用核准制，由政府对公司上市条件进

行实质审查，通过公权力将资产质量差风险高的公司隔绝在证券市场大门

外，以此降低投资者风险，维护投资者的利益，保护我国资本市场和国民

经济整体的健康发展。这是介于审批制与注册制之间的一种折中的证券发

行制度，是我国从计划经济采用的审批制，到将来实现注册制的过程，同

时吸取两种制度的优点，冲减二者的劣势，是符合我国转型时期的经济现

状的制度选择。

2后续监管的差异

总体说来主要体现在对招股说明书持续审视、最严格的持续信息披露

制度、完善的监管体系以及监管制度的落实这四个方面。

21对招股说明书持续审视

招股说明书，是股票发行上市的重要文件，是股票发行申请人信息披

露的主要途径。但是在国内证券市场普遍存在一个认识误区：招股说明书

只是在股票发行时的事情，所以一切以能上市为目的，一旦获准发行，招

股说明书便被视为过去式。证券主管部门不再监察，投资人也不再关注招

股说明书涉及承诺的实现情况，申请人也常忘记自己曾在招股说明书中对

投资人做出过何种承诺。但在美国，股民会将招股说明书中的各种描述当

做客观现状、将各种对未来的构想视为承诺。参照招股说明书的内容比对：

描述是否属实、业绩是否达到预期、承诺是否都已兑现等，如果与招股说

明书有悬殊，而这种悬殊造成了他们的损失，则会毫不客气用法律捍卫其

利益。证券集体诉讼有可能带给一个公司的损失是巨大的。所以一般情况

下，美国公司不会在招股说明书中做虚假陈述。

22持续信息披露

公司的经营是一个动态的过程，以公司经营为基础的股票价值变化也

是动态的，因此上市公司应该随时披露影响公司经营的重大事项，以便投

资者能及时了解并决策，现今各国法律都规定了持续信息披露，包括定期

和不定期的报告。定期的如年报、中报、季报，不定期报告主要是指当发

生任何法律所规定的重大事件时应当作出的报告。

中国对于上市股票的信息披露，重上市前的审批，轻上市后的持续监

督。虽然中国证券监管制度中也规定了股票上市后的持续监管，上市公司

负有持续信息披露义务。但中国证券主管部门对上市后的监管制度执行十

分宽松。因此很多企业一旦材料通过了证监会的审核，公司发行股票上市

后就认为高枕无忧了，股票上市后的持续信息披露也变得可有可无。而美

国则恰恰相反，美国股票发行上市采用注册制，只需申请人承诺保证材料

的真实性，且材料齐全即可发行上市。相对于中国的实质性审查材料的真

实性而言，美国的股票上市事前审查较为宽松，但上市后的持续监管却相

当严格。信息披露是证券监管的主要方式之一，对信息披露的“质”和

“量”两方面都做出了极为严格的要求：在量上严苛遵守全面性，及重大

性标准，即“完全信息披露”（FullInformationDisclosure）；在质上

要求如“简明英文规则”，对于预测信息的披露，与实质业绩只能相差5%

以内等。因此有说法称“在国内上市，尤其是在主板上市，是目的，而在

美国上市仅仅是开始”。

23完善的监管体系

24监管制度的落实

监管制度的落实在中国证券市场始终是一个非常严峻的问题。问题主

要出在政府身上。政府的“裁判员”角带上了自身的利益诉求，其规制

证券监管的限度摇摆不定，经常被上市公司、证券公司等市场中的强势主

体所左右，选择性执法现象严重，并滋生腐败。较深层次的原因在于我国

证券市场功能定位从一开始就错的，其并不是为公众建立一个分享经济发

展成就的平台，而是承担为国有企业融资的特殊功能。因此，证券法律制

度的执法问题，是监管不力的症结，也是治理证券市场的首要突破口。

综上所述，中美证券后续监管的差别可概括为“严进宽出”与“宽进

严出”。在中国宽松的后续监管制度下，公司习惯性的做法往往违背了美

国证券监管制度。第一，不重视招股说明书的持续审视，不将招股说明书

作为上市后公司的奋斗目标，导致与招股说明书描述、承诺内容不符。第

二，不重视持续信息披露。未按美国证券监督主管部门规定的时间、方式，

充分、完全、真实的披露公司的相关信息。第三，部分在国内不具备上市

资格，轻视美国对上市股票的严格监管。经美化的发行上市申请材料当然

经不住时间的推敲，最终原形毕露。上述三种情况皆违反了美国上市后续

监管制度，有损投资者利益。因此一旦被投资者发现，则容易引起集体诉

讼。

3责任形式差异

与世界上绝大多数国家一样，中美两国违反证券信息披露的法律责任

都包括民事责任、行政责任和刑事责任三类，但是偏重各不相同。

美国最常用是民事责任。毫无疑问，这是能最大程度上增加违规成本

并切实保护投资者利益的责任形式。这也是中美两国对中小投资者利益的

制度保护的最大差别之所在。通常情况下，美国股民一旦因为违规信息披

露造成了损失，就立即提起集体诉讼主张民事赔偿。但是在我国民事赔偿

却举步维艰。银广夏案件之后，证监会明确表示，股民可以提起民事诉讼。

2002年1月开始，人民法院也的确开始正式受理虚假陈述的民事赔偿案

件，但随后“最高院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权

纠纷案件有关问题的通知》，表明只受理个人诉讼和必要共同诉讼，且暂

不受理因内幕交易、欺诈、操纵市场行为引发的民事诉讼。并规定，如果

在虚假陈述揭露日或者更正日前已经卖出证券的，人民法院不认定虚假陈

述与损害结果之间有因果关系。2003年最高院公布的《关于审理证券市

场因虚假陈引发的民事赔偿案件的若干规定》，规定代表人诉讼制度适用

于该类案件。另规定，必须经过证监会或其派出机构、财务部或其他行政

机关处罚或法院判决的前置程序。”实践中还存在青岛市中级人民法院在

对ST东方民事赔偿案立案时，将61位被告分为7组这样的增加诉讼难度

的情况。以上种种基本上堵死了普通股民寻求民事救济的出路。

责任形式的差别直接决定了企业违规信息披露将承担的责任大小，进

而决定了相应的法律法规对于企业的威慑力。中国概念股公司在信息披露

方面所需承担的责任远远低于美国公司，造成了其有恃无恐的违规披露信

息。

4技术要求上的差异

美国证券交易所（AME）在1982年采纳了“一体化信息披露系统”，

要求上市公司在年报中必须编制符合标准化格式的数据材料。此外在20

世纪80年代末建立的EDGAR

（ElectronicDataGatheringAnalysisandRetrieval）系统也为促进信息

披露作出了重要贡献。规定在ASDAQ和纽交所上市的公司，年报和中报

统一通过SEC的EDGAR系统披露。当需要上市公司作出澄清的报告时，上

市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告，交易所通过信息传输系统迅

速进行信息披露。这些美国旨在提高信息披露的及时性和高效性所拥有的

技术我国暂时还不能与之相比。这种差距表面上表现为电子系统和标准化

表格等工具的落后，但更深层次原因我国暂时还不能达到相应的监督管理

和控制技术水平。如前所要求的30分钟公布，我们存在差距的症结不是

我们无法提供30分钟公布的渠道，而是我们如何能监管是不是所有的需

要30分钟公布的都予以公布，以及未公布的赋予怎样的后果。

正是由于相关技术的迟滞，直到今天我国的信息披露仍然停留在指定

报刊或网站、相关部门备案、指定证券交易场所或经营场所置备这三种方

式上，但是显然这早已不符合人们信息获取方式的发展趋势和未来方向，

同时也不符合资本市场便捷性、高效性的要求。技术差异在客观上造成了

信息披露的低质量。

尽管前文已经数次提到，但行文至此，必须予以强调，中国概念股信

息披露违规导致集体诉讼的首要原因是中美政权制度差异造成的惯性违规，

这样的论断首先肯定了中美政权制度上差异的存在，但是这并不是说美国

的证券法律制度整体上优于中国的，尽管这种更优可能在局部存在，但是

二者差异的关键不在于优劣，而在于国情。从这个角度来看二者又是统一

的，因为都体现了法律制度与现实情况在不同程度上的契合。详言之，美

国的证券法律制度多是应证券市场自身发展的需求而生，随着证券市场的

成熟与完善而日趋成熟完善，所以这样的制度不论好坏，都是与该国国情

相契合的。中国证券法律制度同中国证券市场一样晚进，主要选择了移植

的路径，所以尽管选择性的吸收了当今世界最优良的证券法律制度，但本

土化本来就不是一个一蹴而就的过程，因而在磨合期体现出了一定的超前

或与客观现实的相异。但是必须要承认的是美国证券法律制度与国情的契

合度要高于我国。将二者的差异作一个一言以蔽之的总结即是：中国证券

法律制度的整体水平并不低于美国的相关规定，二者的差异体现的是国情

的差异，二者共同体现了法律制度与国情的契合。